春节之前公布的我国1月份CPI同比增速小于预期，PPI增速则相对较高。节前最后一天，央行出人意料地宣布再次上调存款准备金率。这是否意味着央行认为通胀已经来到，已经开始着手收缩流动性以抑制通胀？那么加息是否已经不远了？

笔者认为，当前国内通胀受两个因素影响明显：一是食品价格，二是国外大宗商品价格。食品价格将在2010年进入新的上涨周期，这对于食品占很大权重的国内CPI压力非常大，食品价格的影响料将在今年中期体现出来。国外大宗商品价格对国内物价的影响大部分体现在原油等能源价格上，目前PPI受能源价格的影响明显，再加上翘尾因素，总体说来今年中期国内通胀压力将会非常明显。正如中国央行行长周小川所说，通胀已经显现，但目前还处在低位。

针对通胀，央行已经采取了一些回收流动性的措施，如上调央票利率、上调存款准备金率等。笔者认为，央行上调存款准备金率的主要目的还是控制信贷发放的节奏，用数量型的货币政策回收商业银行的可贷资金，类似加息这样影响面大的价格型货币政策暂时还不会使用。原因有二：第一，加息是“一刀切”政策，打击面广，国内实体经济正处在恢复中，贷款成本的增加对于刚刚企稳的实体经济十分不利。第二，中国不可能独立地提前加息，因为欧、美的经济恢复都要逊于中国，世界主要经济体的加息估计最早也要到今年下半年。如果中国提前加息，再加上实体经济的强劲恢复，势必会导致大量热钱涌入，这一点已经被以往的历史反复证明了。这样就会使本来收缩流动性的手段被大量涌入的热钱对冲，效果会大大折扣，甚至适得其反。所以，近期央行加息的可能性不大，相反，诸如提高存款准备金率这样的数量型工具会被频繁使用。

通胀压力年中显现

统计数据显示，1月CPI同比增速为1.5%，较去年12月的1.9%有所回落，但CPI同比增速已经连续3月为正。环比来看，最近7个月也只有1个月环比增速为负，其他月份CPI均在不断上升。CPI的变化实际上与食品价格的变化密切相关。在1月CPI1.5%的同比增速中，食品贡献了1.24个百分点，贡献率达82%；而去年12月1.9%的CPI同比增速中，1.78个百分点都是食品贡献的。可见，食品价格对我国CPI的影响十分明显，今年CPI的变化也将由食品价格主导。

类似于食品价格在CPI八大类权重中的地位，猪肉、肉禽和油脂在食品分项中也占据着主导地位。在2008年CPI上涨和2009年CPI骤降的过程中，猪肉、肉禽和油脂均扮演着重要角色。2008年2月CPI同比增速达到8.7%，食品分项中涨幅前三位的分别是猪肉、肉禽和油脂；而在2009年CPI谷底时，食品分项中跌幅前三位的也是猪肉、油脂和肉禽。观察近几年上述三种食品分项波动，可以发现这三种食品价格有着很强的周期性2008年CPI的上涨和2009年CPI的下跌都与猪肉价格的周期性吻合。

实际上，中国CPI的大幅波动就是国内猪肉等食品价格周期波动与国际大宗商品价格周期波动碰头的结果。猪肉等价格的周期性很强，一旦发生很难改变。从历史上看，猪肉等价格呈现2年牛市、1年半熊市的特征。2008年刚好在2年牛市中，而2009年则在1年半熊市之中，上一次由牛转熊发生在2008年9月，往后推1年半，就是2010年3月。油脂和肉禽的价格走势也支持这一推算。如果今年二季度，猪肉、油脂和肉禽价格真的进入上涨周期，那么我国CPI的压力将会不小。

1月份PPI同比增速高达4.3%，环比连续10个月为正。在CPI增速小于预期的情况下，PPI快速增长引发了市场对加息的无限遐想。笔者认为，中国PPI和其他国家的PPI情况十分类似，受能源价格的影响明显。美国最新的PPI同比增速也高达5.1%，能源同比增速高达21.8%，2008年能源价格最高之时同比增速也不过28%，剔除能源和食品的核心PPI增速仅有1%。中国虽然没有能源分项，但从PPI的增长结构看，生产资料同比增长5.5%，生活资料仅有0.6%；重工业增长7.4%，轻工业仅有0.7%。这说明，能源等原材料价格同样是中国PPI增速高企的原因。而国际大宗商品价格的走高不是中国紧缩政策所能解决的。

收缩政策以控制节奏为主

面对年中的通胀压力，央行也在今年开始了紧缩步伐，调高央行票据、正回购的利率，两次提高存款准备金率。央行在节前最后一个交易日出人意料地宣布提高存款准备金率，意在给市场充分的消化时间。控制信贷发放节奏是央行今年很重要的一个目标，这正是有保有压的适度宽松货币政策。

虽然央行频繁实施紧缩性动作，但我们应该看到提高0.5个百分点的存款准备金率相当于收缩3000亿元可贷资金，还不到1月份信贷的零头。国内流动性依然处在历史高位，加上通胀压力显现，央行在近期的紧缩努力不会中止，数量型工具诸如存款准备金率和公开市场操作会频繁使用，加息的可能性不大。