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钦万勇：机构投资者如何做到成功保值

机构投资者利用期货进行套期保值是一个系统化的工程，需要做好各项准备工作。根据我们十多年来为各类机构投资者提供保值服务的经验，针对股指期货保值准备事项，为机构投资者提供如下建议：
　　一、成功保值的关键要素
　　纵观国内外众多机构在期货市场上的经验教训，可以发现成功开展套期保值业务的关键要素有四点：坚持保值原则、合理的风险评估、科学的绩效评价、完善的内控管理。
　　1.坚持保值原则
　　机构投资者成功利用股指期货进行套期保值，最核心的要素在于对保值基本原则的理解与坚持。保值基本原则即是建立与现货头寸方向相反、额度相近、期限匹配的期货头寸，用期货头寸的盈亏抵消现货头寸的盈亏。
　　对于股指期货套期保值而言，主要的保值方式有两种：卖出保值与买入保值。很多机构投资者以保值的名义进入期货市场，但最终失败收场，主要的原因之一就是违背保值基本原则。如期现头寸方向不匹配，从保值交易转为投机交易；期货头寸与现货（股票）头寸方向相对应，但期货头寸数量过大，产生额外投机头寸；期货与股票组合持有期限不匹配，不能完成有效保值或者部分期货头寸转为投机头寸。
　　机构投资者在利用股指期货进行保值前，首先需要明确保值原则，严格按照这些基本原则进行操作，其次在流程制度上严格设计，设置风险稽核岗位、制定保值头寸监控表格，实施对期货保值头寸的紧密监控。
　　2.合理的风险评估
　　制定合理的风险评估机制，是机构投资者成功开展股指期货保值业务的第二个关键要素。对于期货保值的风险评估，主要包括对股票组合保值适应性的评估、系统性风险的评估、风险分级以及风险预警，最后确定保值时机与保值程度。
　　对于机构投资者而言，制定科学的风险评估机制是非常重要的，一是可以提高单次保值操作的质量，避免盲目的保值决策；二是通过风险评估降低无效保值的次数，提高投资组合的收益表现。
　　从国内外很多机构投资者保值教训来看，未能合理进行风险评估，选择不是很恰当的时机进行保值，以及对风险度的认识不足导致保值程度的偏误，会产生过度的期货浮动亏损，或者无效保值，给机构投资者的经营带来负面影响。
　　所以机构投资者在开始保值操作之前，需先做好风险评估机制的配套建设，包括设立分析指标体系、确定评估方式、以及制定风险评估操作流程。
　　3.科学的绩效评价
　　制定科学的保值绩效评价机制对于机构投资者非常重要，也是确保成功保值的关键要素之一。科学的绩效评价可以起到三个方面的作用：一是评价单次保值的效果，对保值所带来的作用进行量化分析；二是通过对过往保值操作的经验分析，为以后提高套期保值操作效率提供借鉴；三是将科学的保值绩效评价方式告知投资人，使投资人对投资机构进行的保值业务有个正确的认识，并通过定期通报绩效评价报告，使投资人能够了解保值业务进展，起到支持机构投资者的作用。
　　科学的保值绩效评价方法主要包括以下四种指标：
　　一是收益波动率比较法，先计算参与套期保值后的投资组合收益方差，以及在未参与保值情况下股票组合的投资组合收益方差，通过比较前者相对后者的减少程度，即可得到对保值效果的绩效评价结果。
　　二是绝对市值波动比较法，计算保值情况下股票组合实际市值（股票组合现值+期货盈亏），以及未保值情况下股票组合现值，如果前者高于后者则是有效保值，如果前者低于后者，但不低于初始股票组合市值，则仍是正常保值操作，但属无效保值。
　　三是现值与初始价值对比法，计算保值后的股票组合实际市值（股票组合现值+期货盈亏），如果这个数值不低于保值前的股票组合市值，则保值起到了正面效果。
　　四是与指数波动对比法，股指期货保值主要是对冲系统性风险，所以可以计算保值后的收益波动幅度与同期基准股票指数的收益波动幅度，如果取得相对指数较高的收益业绩，也可认为保值具有效果。
　　4.完善的内控管理
　　完善的内控管理是机构投资者成功进行股指期货套期保值的第四个关键要素。在内控制度不健全或者执行纪律松懈的情况下，机构投资者很容易发生因内控方面引致的保值操作风险，这些风险主要包括：操作流程不清晰，导致执行效率的低下，降低保值效果；岗位划分不明确，导致决策岗位与操作岗位重合，给与部分人员过度授权，容易引发道德风险；对交易员的监控不力，可能导致交易员为个人利益超限开仓等。
　　机构投资者参与套期保值的内控管理主要包括两个方面，一是操作流程的设计，二是岗位及职责设置。操作流程涵盖从保值准备到保值结束后的绩效评估整个参与过程，一个完善的流程设计将使机构投资者高效地参与保值，避免操作的盲目性与无效性。岗位及其职责设置的原则在于决策、交易与风控三分离，避免对个别人员进行过度授权，引发道德风险。
　　二、期货代理通道选择
　　选择交易通道是每个机构投资者在进行股指期货套期保值之前必须进行的准备工作。不同类型的机构投资者面临的通道选择数量会有所区别，部分机构投资者如公募基金可以通过期货公司通道参与股指期货交易，也可以通过申请成为交易会员拥有直接的交易通道，但大多数的机构投资者将主要通过期货公司通道参与保值操作。
　　图中金所会员结构
　　
　　

　　
　　
　　　　
　　机构投资者可以选择三种类型的期货公司作为交易通道，如图所示，第一类是交易会员，这种类型的期货公司只有代理交易资格，但没有结算资格；第二类是交易结算会员，既能为客户提供代理交易服务，又拥有股指期货结算资格；第三类是全面结算会员，除了能为普通客户提供代理交易与结算服务外，还能为交易会员提供结算服务。在选择期货公司时，从风险角度考虑，应当选择交易结算会员或全面结算会员，因为交易会员没有自己的结算资格，必须委托其它会员进行结算，相对其它类型的会员就多了一层风险关系，而且一般申请交易会员的期货公司规模较小，实力较弱，机构投资者应当慎重选择。
　　三、投资者关系管理
　　对于资金是通过募集方式筹资的机构投资者，在参与股指期货套期保值时必须考虑投资人的态度，让投资人充分了解机构参与股指期货的动机与意义，避免出现投资人的误解而抽回资金，影响机构的投资运作。
　　在进行投资人关系管理时，机构投资者可以从五个方面着手进行操作：
　　一是要让投资人理解股指期货的作用，了解股指期货的基本交易规则与特征。
　　二是要让投资者了解机构参与股指期货套期保值的目的，以及进行股指期货保值交易后面临的利益与风险要素。
　　三是要将机构参与股指期货的途径与交易方式通告投资人。
　　四是要让投资人了解科学的套期保值绩效评价方式，并定期向投资人通告利用股指期货的结果。
　　五是如果发生交易亏损，要向投资人进行及时的解释。

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