自十年期国债收益率从3.49%开始反弹至今，国债期货的价格也出现了冲高之后的横盘整理。目前十年期国债收益率已经再次接近3.6%。在央行不断净回笼的政策节奏下，期债市场的振荡格局短期仍将维持。三季度期债仍存在多单入场机会，关注短期收益率上行之后，配置需求启动带来的入场机会。

收益率短期反弹在预料之中

周一央行已经连续12日暂停公开市场操作。本周将有2800亿元逆回购到期，周四还有1795亿元MLF到期。从时间节点来看，目前正处于二季度压力期之后的平稳期，市场资金环境压力较低。从以往央行在公开市场操作的节奏来看，央行的暂停或者净回笼操作符合稳健中性的政策节奏。从下半年的整体去杠杆力度来看，我们依然维持可控预期。如此一来，国债收益率上有顶、下有底的区间格局仍将是大概率事件。虽然从长期来讲，收益率区间底部上移为大势所趋，但从短中期的节奏来讲，稳健中性仍是主基调。

国内6月通胀数据整体略低于预期，CPI同比上行1.5%，PPI同比上行5.5%，整体节奏上依然保持CPI低位、PPI回落的节奏。基于经济基本面压力仍存的现实背景，央行也不具备大幅度收紧的条件，整体仍将灵活运用各类政策工具，把握结构性平衡。

因此，对于下半年的国债市场而言，收益率3.4%—3.7%的波动区间仍将为大概率事件。在6月国债收益率20个bp的上涨行情过后，结合央行货币政策的对冲性调控，收益率短期反弹在预料之中。从三季度的时间关口而言，依然存在收益率下行的多单介入机会。

市场节奏与情绪演绎结构性机会

我们通过对五年期和十年期国债期货量价、国债收益率以及曲线利差的变化整体梳理，可以发现当前期债市场的节奏演绎和情绪导向都相对明晰。

从持仓结构而言，五年期国债期货从3月以来持续增仓，表明资金对其配置意愿较强。目前五年期国债期货的总持仓已经从3月初的1.5万手增至目前的5.5万手左右。十年期国债期货的持仓同期变化从7万手缩减至6万手左右。这说明资金认为五年期国债更具现货配置价值，这也是国债期货贴水幅度不断修复的动力。

从曲线的角度而言，在十年和五年期国债期货收益率倒挂修复的过程中，TF和T的跨品种价差扩大速度并不明显。随着十年期和一年期国债收益率利差的回正，两者价差也逐渐打开。可见，我们对于收益率曲线陡峭化变化的逻辑成立，同时用十年期和一年期国债收益率利差作为TF-T跨品种价差的参考更能贴近市场。

从市场结构和策略机会表现来看，国债期货市场都将更加多元，下半年的市场策略演绎将更为丰富。我们在关注收益率的趋势性变化的同时也不能忽视上述结构上的一些变化。

近期债券市场的配置情况可谓如火如荼，中标倍数不断上升。虽然这其中不乏债券通正式运行之后的阶段性需求，但是也能反映出市场对于利率债市场配置需求上升。这其中我们也能看到政策银行债的配置最好，国债市场的配置需求也相应提升。但值得注意的是，本周一级市场的供给将有所扩大，尤其是地方债的发行规模高达3300亿元，国债的发行规模为1160亿元。短期供应的上升有望带动收益率向上，也将给期债多头提供较好的入场机会。

综上，三季度期债仍将存在多单入场机会，关注短期收益率上行之后，配置需求启动带来的入场机会。