海外及周边市场的长期实践经验证明，股指期货是一种卓有成效的、具有基础性的风险管理工具。在此次金融危机中，股指期货在稳定市场、规避风险方面的功能得到了充分展现。股指期货的交易机制在金融危机期间优势更加明显。

一、海外及周边市场股指期货运行情况

1982年2月24日美国堪萨斯农产品交易所推出了以价值线为基础的股票指数期货交易，宣告了股指期货的诞生。股指期货的推出是有其深刻的经济和市场背景的。由于其具有规避系统风险以及远期价格发现的功能，因此它的兴起受到了不同投资者的欢迎，目前已成为资本市场必备的衍生工具，其成交量从1998年的3.7亿张增长到2008年的23.65亿张，增长6.4倍。

金融危机后股指期货成交日益活跃。2008年虽然经历了金融危机的动荡不安，但全球期货期权总体交易量较2007年仍然增长13.7%，此次金融危机发端的美国，成交量同比增长14%，而欧洲和亚洲表现更为出色。全球各主要交易所股指期货交易量和持仓量在2008年9、10月等市场波动较大的月份都出现了一定幅度的上升。其中，欧美市场的主要股指期货品种的交易量环比增加了1倍以上。例如，2008年9月，美国芝加哥商业交易所（CME）的E-Mini标普500指数期货、欧洲期货交易所（Eruex）Stoxx50指数期货和英国国际金融期货交易所（Liffe）FT100指数期货成交量环比分别增长了110.70％、133.51%和148.51％。上述三个品种9月份的持仓量环比分别增长了8.41%、6.93%和5.13％。新兴市场主要股指期货品种的交易量环比也有所增加，但幅度相对小些。例如，台湾的台湾指数期货、韩国KOSPI200、印度S&P CNXNIFTY、巴西圣保罗BOVESPA等指数期货，9月份的日均交易量比8月份分别增长17.77%、27.38%、25.93%、6.55%。

二、股指期货在金融危机爆发后发挥的作用

国际市场的长期实践经验证明，股指期货是一种卓有成效的、具有基础性的风险管理工具。在此次金融危机中，股指期货在稳定市场、规避风险方面的功能得到了充分展现。笔者统计了30个金融市场自美国次贷危机爆发以来的最大跌幅， 22个已经推出股指期货国家股票现货平均跌幅为46.91%，8个没有推出股指期货国家现货指数平均跌幅高达63.15%。此次危机中，有股指期货市场的现货市场波动幅度要远远小于没有股指期货的市场。

1.国际金融机构使用E-Mini标普500指数期货规避风险的规模骤增

这次金融危机中，由于股指期货、期权等避险工具的丰富，机构投资者面临风险时可采取更多的选择。当前全球股指期货与期权市场丰富了机构投资者的避险选择。以美国为例，目前在美国有45%的机构投资者使用股指期货进行避险，其中有77%的共同基金使用股指期货进行避险或资产配置。CME上市的E-Mini 标普500指数期货是全球成交量最大的股指期货合约，因此该合约非常具有代表性。分析E-Mini标普500指数期货的持仓数据，可以发现机构投资者在大量使用股指期货进行套期保值以规避风险。

美国商品期货交易委员会（CFTC）大户持仓报告数据中，揭示了持有E-Mini标普500指数期货的机构投资者的数量情况。一方面，参与交易的机构总数有所增加，从2008年9月初的358家增加至11月底的423家，增幅达18.16%；另一方面，利用股指期货进行套期保值的机构数量增加更为显著，其中空头套期保值的机构数量从9月初的108家增加到11月底的134家，增幅达24.07%；多头套期保值的机构数量从9月初的108家增加到11月底的164家，增幅高达51.85%。

E-Mini标普500指数期货持仓结构变化则表明：一方面，需要申报的大额交易占全部持仓交易的比例有所增加，其中大额买入持仓增长了8.8%，大额卖出持仓增长了3.3%。大额交易的增加，说明了机构参与的力度在不断提高。另一方面，大额套期保值交易占全部持仓的比例有较大提高，其中大额套期保值买入持仓增长了11.8%，大额套期保值卖出持仓增长了19.3%。套期保值交易的大幅增加，说明有更多的投资者，尤其是机构投资者在积极利用股指期货进行风险对冲。E-Mini标普500指数期货在金融危机期间的持仓量结构变化表明：机构投资者是股指期货的主要使用者，且在此期间股指期货最主要的，也是最重要的规避风险的功能得到了充分发挥。

2.国际金融机构广泛使用股指期货规避风险

据美国投资公司协会（ICI）统计，虽然因金融危机美国股市大幅下跌（2008年1-10月跌幅达30%），但股票型基金净流出的资金只有1971亿美元，相当于2007年底股票型基金规模的3%。养老基金通过共同基金管理的资产中仍有88%投资于股票市场。各类期货产品大约为1.09万亿美元的股票组合提供了规避风险的港湾。如果没有这些工具，在养老基金赎回的压力下，共同基金等机构就有可能像1974年一样把1.09万亿美元的股票抛向市场，股市跌幅则会更大。

中国台湾市场也有类似的情况。在全球金融危机最为严重2008年9、10月份，台湾共同基金参与股指期货套期保值的数量与规模增加趋势十分明显。9月份，参与股指期货市场套期保值的基金数量已上升到96只，比8月份增加了29只，占台湾投资岛内股票型基金数量的52.2%。9月份，所有参与套期保值的基金持有期货、期权合约共计29230张，比8月份增加38.6%。而使用股指期货进行套期保值以规避风险的基金业损失较少，在使用股指进行套期保值的131只基金中，管理规模居前的30只基金中有28只跑赢了大盘，并且其中5只基金取得了月度正向投资收益率。

三、股指期货运行过程中带来的启示

股指期货的功能与作用越来越多地被市场所接受。在美国1987年股灾、巴林银行破产和香港1998年金融保卫战等多次国际重大的市场风险事件中，股指期货都成了舆论攻击的目标；但在此次金融危机中，股指期货市场几乎没有遭到任何非议。另外为了遏制金融市场过度的恐慌性抛售，包括美国、英国在内的多个国家限制或严禁做空，尤其是裸做空行为。但值得注意的是，全球金融市场并没有限制同样具有做空功能的股指期货交易。

1.股指期货在金融危机中价值凸现

股指期货的交易机制在金融危机期间优势更加明显。相比股票，股指期货在交易机制上的优势包括速度快、成本低、具有杠杆性、连续交易等特点。这些特点便于股指期货在出现风险时能迅速反应并锁定化解风险。此外，与现货市场原本较为单一的交易模式相比，股指期货市场交易模式更为丰富，除投机外，还有套期保值和套利等交易。尤其是套利交易，主动积极地捕捉市场机会，为市场提供了充沛的流动性，即便是在金融危机期间。

2.股指期货能够经受市场考验

截至目前，全球32个国家与地区的43家交易所上市的389种股指期货产品，均较平稳地经受了金融危机中行情大幅下挫的考验。没有一个市场因股指期货及期权出现风险隐患，也没有一个交易所因为股指期货及期权出现结算会员大面积违约现象。稳定运行的股指期货市场，为功能充分发挥奠定了良好的基础。不仅如此，股指期货市场在其发展过程中探索出来的中央结算制度与结算联保制度，还被实践证明是抵御金融体系信用风险最重要的制度安排。芝加哥商业交易所至今未发生过结算违约与信用风险就是因为这两项制度的保驾护航。它们不但可以为期货、期权等品种使用，更可以为场外衍生品市场，乃至整个金融体系所借鉴。

国际市场股指期货运行的经验和做法印证了在交易所内上市的衍生产品是安全可靠的，交易所的风险管理能力也是毋庸置疑的。目前我国推出股指期货意义重大，交易所拥有充分的风险管理、控制、处理能力为今后股指期货平稳运行提供了强有力的保障，为稳定股票现货市场运行提供重要支撑。