去杠杆大趋势中货币政策更加中性、边际收紧的主基调将延续，在收益率高位整理的过程中，期债价格也将呈现波动放大的状况，建议投资者更多关注结构性参与机会。

从春节前后央行的种种动作来看，货币政策边际收紧的迹象逐渐显现。对于国债市场而言，现券收益率的上行压力与日俱增。在央行连续提高中短端利率水平的影响下，期债年后继续承压下跌。预计在本季度末之前，国债收益率将呈高位整理，期债价格积重难返。

货币政策边际收紧再次确认

春节前，为了应对季节性资金压力，央行通过临时流动性便利操作（TLF）为几家大型商业银行提供流动性支持，且该资金将在下半月到期。同时节前央行将6个月和1年期MLF利率分别上调10bp至2.95%和3.1%。节后首日，央行再度上调短期逆回购利率水平和SLF利率水平，其中7天、14天和28天期逆回购中标利率分别为2.35%、2.5%和2.65%，均较上期上调10个基点；SLF隔夜品种上调35个基点至3.1%，7天和1个月品种均上调10个基点，分别至3.35%和3.7%。此外，央行对不符合宏观审慎要求的地方法人金融机构发放的SLF在上述利率的基础上加100个基点，隔夜、7天和一个月利率分别为4.1%、4.35%和4.7%。

在节前央行进行TLF投放和上调MLF利率的过程中，货币政策的主基调逐渐转为“量松价高”的调控模式，在去杠杆的进程加快和经济数据的边际改善中逐步提高资金成本。如此一来，既不会因为资金短缺牵制经济增长，也不会因为资金泛滥造成金融市场泡沫的不断累积，反而会通过去杠杆和定向调控的方式实现实体与金融之间的正向循环。从最新信贷数据中可以看出，实体企业在中长期贷款方面有回暖迹象，同时居民杠杆伴随着房地产调控的落地逐渐降低。

同时，节前央行上调MLF利率水平是对中长期利率的调控，而节后首日对短端回购利率和SLF利率的上调也给短端利率上行提供了空间，利率走廊继续呵护市场资金成本在区间内运行。另外，中长期利率到短端利率的上调也给现券收益率上行提供信号支持。从当前的曲线走势看，长短端利差将继续维持区间波动。

季末之前压力不减但整体可控

我们认为，继近期资金利率上调之后，货币政策调控动作将告一段落。

首先，从资金成本角度来讲，市场对上升的资金成本有了迅速反应，市场基准已然抬高；去杠杆并非一蹴而就，而是更加注重循序渐进；经济转型的艰巨任务需要更为稳健的货币环境。因此，近期央行的一系列动作已经达到了“量松价高”的调控目的，短期料将以稳定为主。

其次，春节过后，节前大量到期的资金压力将影响市场，本周央行已经连续3日暂停公开市场操作，持续净回笼。

再次，3月MPA的正式运行将给各金融机构带来考验，在此之前，市场对于资金的需求有增无减。受此影响，现券收益率的抬升压力始终较高。不过，届时央行料将再度运用公开市场操作来平抑市场波动，稳定资金成本。

期债波动加大

对于期债市场来讲，在收益率高位整理的过程中，期债价格将呈现波动放大的状况。在2月资金到期压力释放过后，市场情绪将短期缓解，但伴随着季末资金压力，期债价格将逐渐承压。从绝对水平来看，10年期国债收益率在3.5%附近高位整理，国债的配置价值将逐步抬升。因此，预计国债收益率围绕中枢3.4%上下波动的可能性更大，建议投资者更多关注期债市场的结构性机会。

当前10年期和1年期国债利差为70bp左右，TF1706与T1706合约之间的价差也已经达到了4元以上。短期可更多关注一些曲线走平的阶段性机会，即期债跨品种价差短期收敛的套利机会。