随着沪深300股指期货推出在即，通过金融衍生品来分离投资组合的市场风险和积极风险已经成为可能。虽然基金在股指期货投资上不如私募基金或者一些机构自由，主要以套期保值为主，我们仍然认为参与股指期货套保对于基金提升排名有着显著的帮助。

众所周知，当前基金公司没有做空的途径，只能通过做多赚钱，如果基金想规避系统性风险，唯一的途径就是调整仓位，更别谈通过系统性下跌获利。随着股指期货的推出获得国务院批准，基金投资的手段将多样化，本文我们简要探讨基金如何合理运用股指期货提升基金绩效。

经典的基金行为

新年伊始，2009年年末中国证监会颁布的《证券投资基金评价业务管理暂行办法》（下文简称《办法》）开始正式执行。在最新的基金评价机构报告中，基金分类和评价、排名等指标已进行了改进，取消两年排名，将星级评价时间标准改为《办法》规定的三年。虽然基金评级新规弱化了短期排名，基金排名仍然直接决定了基金经理的前途。为了为开发股指期货交易策略做好铺垫，我们有必要先了解基金处于排名压力下有哪些经典的行为。

历史业绩与风险偏好选择

当基金的业绩表现较差时，基金经理是否会采取大胆的冒险投资行为，加大基金投资组合的风险呢?目前，国外关于这方面的研究还存在争议，未能形成统一的观点。在理论研究上，Lakonishok等(1991)认为，与业绩表现较好的基金相比，业绩表现较差的基金其经理人的投资行为更加激进，通常会增加投资组合的风险以扭转逆势。Capon、Fitzsimons和Prince(1996)指出，基金经理可能会根据基金业绩的相对排名来调整其投资组合，以达到预期绩效报酬的最大化。Koski和Pontiff(1999)利用Beta、收益率标准差等风险指标所进行的实证检验得出，表现较差的基金经理倾向于在下一期增加投资风险。但是Busse(2001)却持相反的态度，他利用基金日数据而非月数据重复了Brown、Harlow和Starks(1996)的检验，结果并没有发现业绩表现较差的基金倾向于增加基金的投资组合风险。从国内的研究来看，史晨昱和刘霞(2005)通过比较赢家和输家两组样本在基金排名宣告期前后相对风险的变动量，来检验中国基金经理人风险调整行为的差异。研究结果表明，前期绩效较差的基金会增加本期投资组合的风险，新基金对投资风险的调整程度会比老基金来得大。

排名距离截止日时间与风险偏好选择

Chevalier和Ellison(1997)利用基金业绩和资产净值之间的关系来推测基金的风险偏好。他们假定基金的资产净值与过去一年的业绩正相关，基金经理为了竞争基金业绩排名，会在第四季度改变投资组合的风险程度。在实证研究上，Brown、Harlow和Starks(1996)利用基金月度数据来检验上半年业绩表现较差的基金是否倾向于在下半年增加基金的投资组合风险，他们的研究结果对此持肯定态度。

其他因素与风险偏好选择

基金经理从业年限越长、基金申购费和赎回费越低、基金资产净值越大以及基金成立时间越短，基金经理越倾向干在基金业绩表现不好时增加基金的投资组合风险。

翻阅文献资料，我们无法得出确定的答案。基金过去的业绩排名并不一定会影响基金未来的风险选择，过去业绩表现较差的基金也不一定会倾向于增加基金投资组合的风险。

基金排名指标

基金排名主要有两项指标，一是基金收益率排名，它体现的是基金获取绝对回报的能力；另一项指标就是经风险调整后的收益率排名，它用来衡量基金在控制风险的前提下获取盈利的能力。虽然两个指标各有侧重点，但在实际基金的排名过程中，基金收益率排名靠前的基金也有着更优的风险控制能力。

针对基金的股指期货交易策略

随着沪深300股指期货推出在即，通过金融衍生品来分离投资组合的市场风险和积极风险已经成为可能。只要能找到提供高额、稳定积极收益的投资品种，就可以利用阿尔法策略对市场收益和积极收益自由组合，改善组合的风险收益特征，从而构造出一个熊市中也能赚钱，牛市中获得更高超额收益的盈利模式。阿尔法策略承担单位风险上的收益明显高于传统投资模式，而且在牛市中的收益高于熊市。但从绝对收益来看，建议投资者结合市场选择实施阿尔法策略或可转移阿尔法策略。在熊市中运用阿尔法策略，而在牛市中运用可转移阿尔法策略，就能够在熊市中获取绝对收益，在牛市中获得更高收益。

阿尔法策略

随着金融衍生品的诞生，不少基金取得了令人眩目的收益率，这说明通过积极的投资管理是可以获得超额收益率的。高收益率基金的诞生使得投资者不再满足于消极投资策略带来的回报，投资者希望能够获取超越基准指数的收益率。阿尔法就是高于经β调整后的预期收益率的超额收益率，这也是传统意义上的阿尔法，它没有暴露任何市场风险，即β为零。后来金融市场竞争日趋激烈，阿尔法策略也被用来泛指能够超过市场基准指数的策略。股指期货推出以后，基金能够运用它转移出阿尔法(Portable Alpha)。

可转移阿尔法策略

可转移阿尔法一词随个人理解的差异而有着不同的定义，但我们可以归纳出它的一般特征。可转移阿尔法策略都会使用衍生品来达到所需资产或是市场指数头寸暴露，这称之为“β”。因此，经风险调整后的“α”可以来源于其他资产类别或是通过积极管理策略。简而言之，可转移阿尔法策略是通过借入资金来获取高收益，通过多样化投资来提升单位风险的收益。多样化投资的好处源于投资者一方面通过衍生品，以较低的成本暴露所需头寸，而多出来的资金可以投资于与所暴露头寸资产类别相关性较小的资产类别。与可转移阿尔法策略相对应的是传统阿尔法策略，它们的区别主要在于资金管理者的建仓方向。传统阿尔法策略首先构建无风险利率部位的仓位，接着覆盖市场风险，最后才是阿尔法部位的仓位。因为建仓顺序的原因，投资者无法决定可供阿尔法部位操作的仓位，只能被动按照原计划，将剩余的资金运用到提供阿尔法的策略中。可转移阿尔法策略与传统阿尔法策略刚好相反，资金管理者为了提高资金运用效率，首先考虑把资金投入到提供阿尔法的策略中，接着通过衍生品覆盖所需的Beta部位，最后才考虑无风险利率资产。

择时套期保值策略

套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖股指现货的临时替代物，对其现在买进准备以后售出股指现货或对将来需要买进股指现货的价格进行保险的交易活动。套期保值的基本特征是，在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相等但方向相反的买卖活动，即在买进或卖出实货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的期货，经过一段时间，当价格变动使现货买卖上出现的盈亏时，可由期货交易上的亏盈得到抵消或弥补。从而在“现”与“期”之间、近期和远期之间建立一种对冲机制，以使价格风险降低到最低限度。一个好的套期保值策略取决于套保价位的选择（择时）以及最优套保比例的计算。常用的预测β系数的主要方法有历史调整法、单位β模型、布鲁姆调整（美林模型）、滚动时间模型、随机游走的状态空间模型。所有这些模型中，ARMA(1,1)的预测效果最好，其次是AR(1)-GARCH(1,1)模型。其他模型的预测效果与ARMA、AR-GARCH模型相去甚远。另一方面，股指期货套期保值的择时也非常重要，一个好的套期保值价位决定了套期保值策略的成败。这些价位的预测可以采用海通开发的择时模型。

利用股指期货杠杆特性加强攻击。股指期货不仅仅是一种防御的手段，如果能合理运用它，投资者还能获取超额收益，显示出股指期货攻击性的一面。股指期货与现货不同，它采用保证金制度，假设保证金比例为10%，理论上，一个投资者花1元钱就可以做10元钱的买卖，如果能控制好风险，股指期货的出现无疑可以达到花小钱办大事的效果。

参与股指期货套保的偏股型基金绩效模拟

根据相关规定，基金持有期货合约价值，不得超过基金净值的10%。假定保证金比例为10%的话，那么基金能够动用的投资期货合约的保证金仅为基金净值的1%。同时，征求意见稿还规定，开放式基金(不含ETF)持有的买入期货合约价值与有价证券价值之和，不得超过基金资产净值的95%，很显然相关法律规定更强调控制基金风险，禁止基金的“杆杠”交易。因此，本文假定基金在股指期货推出的早期只能利用股指期货的套期保值功能。同时，我们假定基金套保的净值不能超过基金的10%。

未套保与套期保值基金排名模拟

为了研究基金是否采取套期保值策略对它们的影响，我们将存续三年以上的基金分为三个等级，第一个等级为排名前10%的基金，第二个等级为排名居中的基金，第三个等级为排名最末10%的基金。我们从三个基金等级中分别挑选出一至两只基金，具体如下：博时主题行业股票型基金（第一等级）、南方绩优成长股票（第二等级）、上投摩根阿尔法股票型基金（第二等级）、宝盈泛沿海增长股票型基金（第三等级）和申万巴黎新动力股票型基金（第三等级）。我们采用GARCH(1,1)模型分别对未采用套期保值策略和采用套期保值策略基金未来一个月的收益率和波动率进行预测，通过1000次模拟，结果如表2所示。对于排名处于第一个等级的基金来说，使用股指期货套期保值降低了基金的波动性，但同时也减少了基金的收益率与夏普比率。对于第二等级和第三等级的基金来说，部分基金通过套期保值策略可以提升收益率，降低波动率，部分基金或者是收益率获得提升，或者是波动率得以降低。但如果以经风险调整以后的收益率作为衡量标准，第二、三等级的基金都获得了提升。

启示

随着沪深300股指期货推出在即，通过金融衍生品来分离投资组合的市场风险和积极风险已经成为可能。虽然基金在股指期货投资上不如私募基金或者一些机构自由，主要以套期保值为主，我们仍然认为参与股指期货套保对于基金提升排名有着显著的帮助。对于排名处于最优等级的基金来说，使用股指期货套期保值降低了基金的波动性，但同时也减少了基金的收益率与夏普比率。对于第二等级和第三等级的基金来说，运用效果最好的基金通过套期保值策略可以提升收益率，降低波动率；即使运用效果不是那么理想的基金也可以在收益率或者是波动率一项指标中上获得提升，但如果以经风险调整以后的收益率作为衡量标准，第二、三等级的基金都获得了提升。