1月12日，受央行上调存款类金融机构人民币存款准备金率影响，国际市场大宗商品价格纷纷跌落。周三国内商品价格同样是集体跳空低开。不过在众商品当中，天胶的表现可以说是十分抢眼的。当日主力胶1005合约于25100元/吨处开盘，盘中走出一波反弹行情，最高摸至25780元/吨，最终收低于25305元/吨，较上日下跌2.15%，但在跌幅上显著小于铜、锌等相关工业类品种。胶价除表现出抗跌特征外，主力在25000元/吨一线扩仓的迹象也分外明显。

昨日国内商品市场出现增仓行为的品种并不多，主要是铜和天胶。但天胶的持仓变化还有一个不同，就是在1月7日几乎所有品种都出现罕见动荡的那个交易日，绝大多数商品都发生了大规模减仓现象（也包括铜），但胶的持仓总量却没有发生多少变化。之后，胶价率先启动增仓回升行情，并一度刷新年内纪录新高。当日，受迫于货币政策的利空影响力，胶价也是在一番多空争斗后，似乎有点不情愿地接受了调整。

从最新公布的持仓结构，我们不难看出多头的护盘意愿。1月13日当日，沪胶前二十名持仓多头持仓新增7424张至81364张，而空头持仓新增量仅为1804张，空头持仓总量为71491张。从中我们可以看出，胶市多头主流资金的行为更具一致性，这对空方来说是一个不小的挑战。

此外，我们需要关注沪胶1月合约交割对后续合约带来的影响。本周五将是上海铜、胶等品种1月合约的最后交易日。但在过去5个交易日里，沪胶1001合约的减仓量仅有100余张，截至昨日，沪胶1001合约的持仓总量为15312张，沪胶1001合约极有可能达到数年来的一个交割新高。这其中，中粮席位一家就占到4433张多头持仓，即超过22000吨接货量。不过中粮期货在1003和1005合约上也有4376张空头头寸，因此在即将接下的2万余吨现货仓单中，不排除其中的多数仓单还会转抛到远月合约上消化。从1001合约稳定的持仓结构来看，沪胶1001合约最终的交割价格可能会守在24000元/吨上方。对于买近抛远的期现套利而言，若是等量套利，考虑到价格变动对增值税的产生的影响，对套利方来说并不乐见远月价格大幅走高。不过，中粮席位另外裸露的3000余张净多单则并不希望价格出现大幅回落。但因投机头寸的灵活性，我们不不好预测其离场的时机。因此，后市沪胶上涨会面临回利回吐压力，但下跌则需关心国内现货胶与进口成本的支撑作用。

截至1月13日，国内SCRWF/全乳胶平均报价为24485元/吨，免税进口胶成本则大致在24900-25200元/吨左右。虽然进口胶与国产胶的价格倒挂现象已经得以扭转，不过现货价格于远月期货价格的结构则无助于推动期货胶价上升。

综上分析，笔者认为央行货币调控的初级阶段并不在于调控价格，而是对新年首周新增贷款投放过热的一个预警，商品牛市大格局在未来一段时期内仍不会大改变。但在预期看涨与实际涨幅过大之间需要平衡，当前商品价格的回落则属于合理调整范畴之内。对于胶价而言，虽然有抗跌表现，但短期继续上行压力也是不可回避的。预计，沪胶1005合约在24000元一线才可能有强支撑出现，后市沽空获利空间有限，而趋势做多则宜耐心等待。