上周十年期国债收益率创下3.45%的盘中高位后，国债收益率逐渐回落。昨日，十年期国债收益率已经跌至3.15%附近。上周央行公开市场连续净投放，在现券市场与政策维稳的共同缓冲下，国债期货价格自11月底的大跌之后迎来喘息。从图形上看，目前期债价格在前期跳空缺口附近盘整。虽然周一央行公开市场操作实现净回笼，但因整体悲观情绪的缓解，期债价格盘中飘红。针对当前期债市场波动加大的情况，我们整体仍然维持谨慎判断，建议投资者多看少动，关注资金利率、人民币汇率等相关动向。

春节前资金压力较大

上周央行共计实现净投放3150亿元资金，本周总计将有8450亿元逆回购量到期，本周一央行实现公开市场净回笼700亿元。可见，在资金利率水平整体平稳之后，本周央行在公开市场上开始采取更为稳健的操作。元旦之前资金压力仍然较大，但整体节奏将保持稳定。后期需要重点关注春节前的资金压力给市场带来的考验。

受圣诞、元旦和春节等节假日影响，境外出游、海外购物带来的购汇需求短期将逐渐升温。加上人民币对美元中间价持续下调带来的购汇需求，人民币贬值压力将有明显的上升趋势。需要警惕人民币汇率大幅波动给利率市场的传导影响。

整体来看，继前几周国债市场快速下跌之后，市场情绪短期有所修复但还没有完全放松。春节前的资金压力较大，整体期债市场更大可能维持振荡格局，且仍将承压。

货币政策或边际收紧

我们认为，更长周期来看，央行货币政策的边际收紧或为主趋势。政策引导下，国债收益率区间上行格局确定，同时利率债的配置需求提供期债利多支撑的效用在后期或有所弱化。近日领导层对于经济增速给予更高容忍度的表态也进一步表明，在经济调结构、去杠杆的主流形势中，挤压金融市场泡沫、债市去杠杆、引导资金脱虚向实的力度在明年将继续强化。如此一来，货币政策收紧的力度不排除有进一步加大可能。因此，对于当前国债市场收益率的波动来讲，投资者也将在主动配置时综合考虑。

尤其是近期国债市场价格的大起大落，已经完全打破了投资者对债牛继续的坚定信心。即便没有“国海事件”等的激化，在央行不断利用公开市场操作锁短放长、引导资金流向实体、MPA考核加强等诸多因素的影响下，国债收益率回升也是大概率事件。因此，对于近期国债收益率的反复和期债价格的反弹，投资者应该更为客观和冷静。

明年，我们对于期债市场价格演绎的节奏，以春节、一季度末、下半年等关键时间点为节点来划分。春节前的影响逻辑主要还是市场对于资金流动性压力的短期担忧。春节过后至明年3月，无论是从国内重大会议召开还是从美联储加息点阵图的判断来看，都是值得关注的节点。明年下半年，国内经济增速是否达预期、通胀结构是否合理以及美联储加息预期的不断升温等主题又将左右市场。同时，欧洲市场将发生的黑天鹅事件将贯穿明年全年。因此，从节奏上来讲，我们对于明年期债市场的研判将关注多类因子的综合表现，个别因子的阶段性凸显将成为当时的主题。

综上，短期期债价格仍将维持振荡，建议投资者短期维持观望。从更长周期的节奏来看，货币政策边际收紧的主基调有望进一步强化。