上周二国债期货市场出现大幅下跌，并在之后的几个交易日中持续下行，10年期国债收益率突破3%。本周一开盘，期债市场虽然一度抗跌，但无奈现券收益率继续走高至3.04%上方，国债期货价格收盘前由涨转跌，再度承压下挫。我们认为，在年底的流动性压力预期之下，国债收益率仍将存在上行压力。不过，美联储加息干扰以及国际市场黑天鹅事件对国内避险情绪的传导将给债市需求提供支撑。

资金压力增加，收益率仍有上行隐忧

从11月中旬开始，Shibor水平就不断抬升。临近11月末，市场资金情绪更加高涨，尤其是上周银监会对《商业银行表外业务风险管理指引》进行了全面修订，使得本就严峻的MPA考核压力更甚。因此，临近年底资金压力期，虽然我们看到12月初市场资金利率水平已经有所缓解，但在年底资金压力预期不断加大的背景下，国债收益率整体保持向上节奏。

从资金利率水平的周期性变化规律来看，每逢月底、季末资金利率水平就开始出现波动扩大的特征。进入四季度以来，临近年底的流动性压力开始逐渐显现，10月末的资金利率水平创年内高点，本月底的加权资金利率水平也开始出现相同波动。除此之外，更加严格的MPA考核压力给资金带来更为严峻的冲击，银行面临考核将不得不缩减表外规模以达标。如此一来，现券市场的抛售压力将可见一斑。昨日剩余期限9.6685年的16附息国债17债券盘中收益率直线上升，下午期债收盘时已上升至3.055%。可见，在资金成本上升和流动性压力之下，国债市场抛售力度恐有加大。且在年底MPA考核临近之际，上述情况有愈演愈烈之势。

从更中长期的逻辑来看，央行货币政策的边际收紧效应将给国债期货市场带来拐点。不过，在配置需求和资产荒的支撑下，加之中国经济结构性调整之路仍需相对宽松的货币环境支撑，国债收益率和期货价格将呈现上有顶、下有底的区间格局。今年10年期国债收益率在2.6%—3%之间徘徊，但重心在2.8%以下。从当前货币政策格局、经济增长预期和通胀情况来看，后期该重心将逐渐上移至3%左右。

关注避险情绪和配置变化

不过，在我们看到国债收益率阶段性上升的同时，依旧不能忽视情绪和资金配置的逻辑。今年股指、国债，包括商品市场的逻辑演绎整体可以概括为资产配置的总体转换。一旦某一标的具备相对价值，配置热情就有回流预期。因此，随着国债收益率的上涨，在整体“资产荒”仍未打破的逻辑下，国债收益率相对价值凸显后，终归会吸引寻求长期稳定收益资金的进入。我们从一级市场的配置情况也可得到验证。

上周国开行发行的20年期固息增发债中标收益率为3.5054%，中标倍数为4.43倍，且增发票面利率下行。上周续发的3年期国债中标倍数为2.58倍。虽然当前债市去杠杆任务重，但是在整体配置需求的导向下，一旦长债收益率上升至较优水平，配置需求将始终存在。

综上，短期来看国债期货市场仍将在阶段性流动性压力之下维持弱势振荡。一级市场配置需求将继续为期债提供底部支撑。从中长期来看，需要重点关注央行货币政策是否有边际收紧的可能。