自10月24日期债价格开始回落以来，五年期国债期货价格至今已经下跌1.14%左右，已超过今年4月信用债违约事件集中爆发时的市场跌幅，且速度更快。从基本面来看，此次国债期货价格的下跌是内外市场偏好变化的共同结果。目前，国债期货价格已经跌破120日均线和今年一季度整理区间上沿，从技术上看仍有承压可能。但从基本面来看，在年末资金压力和美联储加息固有预期带来的波动之下，避险情绪上升或将推动长端券种逐渐受到追捧。加上国内货币政策维稳的整体导向，国债收益率仍将区间波动，国债期货价格将逐渐回归振荡格局，不存在持续大幅下行基础。

一级市场配置分化明显

上周一级市场总计发行了2676亿元利率债，包括492亿元国债，1553亿元地方债和631亿元政策性金融债。本周预计将发行450亿元国债，633亿元政策性金融债券和200亿元地方债。上周利率债的认购倍数较上期有所降低，说明利率债一级市场需求在降温。从具体券种和期限的配置结构来看：首先，10年期等较长端债券配置热情仍然存在，虽然4—5倍的中标倍数已经少见，但是配置基础存在，而短端债券配置热情较低。可见，随着10年期国债收益率的上涨，后期配置需求的增加将给收益率回落带来重要可能。其次，增发债券收益率大部分上升，这与当前市场配置热情整体回落的现状一致。再次，个别省份地方债发行配置情况良好，如上周表现喜人的山西债。今年地方债发行任务已经接近尾声，虽然地方债挤占效应缓解，但逐渐走升的中标倍数和市场化程度表明中长期地方债市场仍将在配置需求替代方面给国债市场带来压力。

整体来看，一级市场配置行情的分化表现和整体热情不高的现状压制期债价格反弹，期待收益率上行过程中配置需求的边际变化。

依然强调流动性隐忧

上周，央行共投放2600亿元7天期逆回购、1000亿元14天期逆回购和100亿元28天期逆回购，共计实现净回笼2900亿资金。上周市场流动性继续保持稳定，主要期限资金利率维持低位。本周将有5750亿元逆回购和100亿央票到期，从周一央行900亿元净投放的动作来看，11月下旬到来和年底资金压力预期之下，央行政策维稳力度有开始增强的迹象。从周一Shibor利率的集体反弹以及1周、2周、1月Hibor水平上涨幅度较大的表现来看，月末和年底资金压力需要关注。人民币汇率的持续贬值也给央行维稳带来难度，本季度的外储数据仍将面临压力。

另外，从通胀角度来看，CPI上涨至2.1%的变化和大宗商品价格的集体飙升给四季度CPI上行继续带来预期。加上美联储加息预期的增强，资金利率水平向上波动的概率在增加。流动性压力增加的同时，资金的避险需求也会相应增强。因此，整体流动性隐忧之下，国债收益率将在资金利率水平和避险需求之间寻求平衡，极有可能呈现振荡行情。

综上，当前国债期货价格的下行之势继续加速的可能较小，风险偏好提升打压期债价格的动力也将因后期流动性隐忧和避险需求的显现而逐渐下降。关注市场避险情绪和一级市场配置的边际变化，具体来讲，可以参考黄金价格和10年期利率债发行中标倍数。