股指四季度策略分析

内容摘要：

我们认为市场形成中长期底部需要满足三个条件：一是流动性见顶（10年期国债收益率），二是风险偏好见底，三是能够预期企业盈利出现底部（ROE）。目前我们认为利率水平阶段性底部大概率确立，企业盈利阶段性底部开始显现，但风险偏好尚未见底。总体上，当前市场环境不具备形成中长期底部的条件。在这种分子改善，父母恶化的市场环境下，市场不存在系统性机会，估值成为驱动行情波动的核心变量。我们认为全年行情波动区间在2400-3200，而当前较高的估值水平将驱动四季度价值回归，极限大概率在2600-2700（熔断低点区域）。策略上，单边头寸建议在3300-3400一带逢高空。套利头寸，可尝试买近月抛远月的空头跨期套利。

一、三季度行情回顾

我们在三季报中明确提出静候吃饭行情，指数向上波动20%-30%的空间，行情空间上限在3500区间。事后看，我们分析对了方向，却没有分析对过程。这一轮吃饭行情，远比我们想要的要苦涩，对很多投资者而言都是指数涨，照样亏。我们以6月24日英国退欧日的收盘价为初始日计算，截止目前主要市场指数和行业分类指数涨跌幅如下。从图1主要指数涨跌幅来看，以上证50、超大盘为代表的蓝筹明显好于中小板，创业板。但从三大股指期货本身的涨幅来看，并无明显差异。这主要是在普涨格局下，行业间的轮动差异并不大。从图2行业分类指数来看，建材装饰、银行、化工、通信、建筑材料、有色金属等上游周期性行业，相对好于证券、汽车、电气设备、电子、农林牧渔、家用电器、机械设备等行业，但总体以普涨为主。进入四季度，吃饭行情是否还会延续呢？

二、形成中长期底部的三个条件

进入9月下旬，市场在3200区域分歧明显加大，多空焦灼。我们认为市场中长期底部形成需要满足三个条件：一是流动性见顶（10年期国债收益率），二是风险偏好见底，三是能够预期企业盈利出现底部（ROE）。目前我们认为利率水平阶段性底部大概率确立，企业盈利阶段性底部开始显现，但风险偏好尚未见底。总体上，当前市场环境不具备形成中长期底部的条件。

（一）流动性：阶段性底部确立

对于流动性的研究，我们主要从宏观流动性和市场流动性两个方面来把握。宏观流动性方面，我们从量价两个维度来分析。

价，即利率水平，对风险资产而言，十年期国债具有重要的指标意义。目前十年期国债重新站上2.7%水平，我们认为这一利率水平至少是阶段性的底部低点。理由如下:(1)从历史统计来看，当前利率水平已经低于2005、2008、2012三轮库存周期低点。利率本质上是经济增长周期的映射，以库存周期为增长坐标来看，目前十年期国债利率正处于一轮周期的末段，短期继续大幅下行的空间与可能性都不大。

(2)从通缩到通胀的传导继续，震荡上行是未来几个季度的主基调。尽管8月的CPI大大低于预期，但是撇开基数效应，从环比趋势上看依旧延续上行态势。从上游CRB指数来看，目前的这一轮上升期尚未结束，CRB指数收益率的核心波动区间在-20%-20%，目前CRB综合仅修复至0%附近，CRB工业原料修复至4%附近，向上仍有较大空间，滞后效应将传递至PPI与CPI。（图4与图5）

另外，从CPI主要影响因素猪肉，房租来看，猪周期尚未结束，供给不足导致猪价易上难下。房价的传导效应只是刚刚开始，对整个服务业的成本推动效应最终会反映在物价上。（图6与图7）事实上，从ＧＤＰ平减指数来看，从通缩到通胀的传递更明显。（图8）

（３）以库存周期为坐标，美国十年期国债收益率同样处于一轮周期的末段。在产出缺口收窄的背景下，利率伴随通胀上行是主要特征。一旦中美利差缩窄，则意味着央行在实施宽松货币政策时面临的约束成本进一步上升。（图9-图12）

（４）货币政策迎来二阶拐点。无论是最近重启１４天和２８天逆回购，还是一行三会频频释放金融去杠杆，防资产价格泡沫，引导资金脱虚入实，货币政策的二阶拐点开始显现。未来政策的重心将从货币政策转向财政政策，主动式降准降息的幻想已经不切实际。

量，即货币总量。从货币创造角度来看，最终货币投放量＝基础货币×货币乘数，因此要考察流动性是否处于宽松周期，关键就看这三项的趋势变化。从图13看到，广义货币量M2 低位保持稳定，货币乘数处于历史高位，基础货币低位企稳。但从趋势变化来看，央行的资产负债表可能迎来收缩。货币乘数目前保持在5以上，考虑到降准的约束成本，已接近于理论最大值，继续大幅上升的可能性不大。基础货币，从决定因素来看，主要是外汇占款、财政存款、货币政策三因素。在外汇趋势性下降的背景下，如果没有宽松财政和货币政策频繁对冲，基础货币的下降不可避免。（图13-图16） 

如果把宏观流动性比作大江，那么各资本市场就是小河分支，市场流动性本质上是考察存量资金如何在各类资产池子中分配。从参与者成分来看，股市大致可以分为机构投资者、个人投资者、外资、产业投资者。我们可以跟踪这几类资金的变动动来推测市场流动性的变化。

从机构投资者来看，股票型基金发行个数、发行份额都在低位保持相对稳定，与14年牛市启动前的水平相当。受益于债券牛市，债券型基金在今年发展迅猛。另外，从机构投资者的仓位来看，目前多数保持在50%-70%上下，说明市场主流投资者对后市看淡。（图17-图20）

从个人投资者来看，证券交易结算资金处于持续下降中，银证转账变动净额连续三周大幅流出，表明个人投资者不断将资金撤出股市。从投资者数量变动来看，新增投资者数量回落，期末持仓账户数持续回落，期间参与交易账户数低位摇摆。说明散户在不断撤离股市，只有存量投资者在交易。（图21-图22）

从账户市值结构看，10万以下账户继续回落，10万以上略有回升 。由于10万以下市值投资者户数占总持仓户数的70%以上，说明当前市场正处于去散户化阶段。另外，从杠杆资金来看，两融余额目前维持在9000亿水平，基本回到14年年底水平，说明风险偏好较高的群体，市场信心在股灾后处于逐步修复中。（图22-图23）

从海外投资者来看，沪港通年初至今总体还是呈流入状态，但相比港股通，南下的资金要远远大于北上的资金，在深港通即将放行，沪港通扩容的背景下，南下趋势有可能会进一步加大。（图24-图25）另外，从QFII统计数据来看，2016年的累计发行个数与总额度都远远小于历年平均水平，这很大程度上和人民币贬值预期有关。（图26-图27）

以上是从资金供给的角度来看市场流动性，我们还需要从资金需求的角度来跟踪。资金需求主要包括IPO、产业资本净减持、再融资。从IPO实际募集资金和首发家数来看，6月后IPO明显有提速的迹象。从再融资来看，增发与配股在7月后均有回落，这应该受监管层加强资产重组管理、打击壳炒作等从严监管有关。从大小非减持来看，6月以后减持量明显上升。从全年潜在解禁量来看，四季度将迎来解禁高峰。因此，IPO与产业资本净减持是四季度资金抽水的主要压力。（图28-图33）

另外，我们也可以从市场本身的交易特征来窥测市场流动性。从成交金额与换手率来看，目前在低位徘徊，市场交投非常清淡，投资者观望情绪较浓。（图34-图35）

综上，宏观流动性方面，长期利率水平阶段性见底，央行资产负债表可能面临收缩。市场流动性方面，存量资金博弈为主，并且存量资金总体处于外流状态。