（二）、企业盈利能力：阶段性筑底

企业盈利能力并不与经济增长的速度一一对应，比如美国的经济增速不到３％，但上市公司的ＲＯＥ在１６％上下。实际上，决定企业盈利的是供需格局的变化，ＲＯＥ底部对应的是供需格局的变化——从供过于求转变为供小于求。比如，2005年和2009年对应的是需求复苏大于供给扩张，本轮企业盈利能力的回升我们倾向于是需求复苏叠加供给收缩共同所致。

需求端，主要的驱动力在于一季度房地产刺激政策带来的滞后效应、制造业的补库需求、以及基建投资持续高增长和出口的企稳。房地产方面，8月销售面积和销售额当月增速达19.8%和 31.8%，较上月加快1和3.2个百分点，价升量增表明房市仍处于需求的惯性上涨阶段。从供给端来看，8月住宅待售增速较上月下滑1%至-0.7%。但去库存的同时，供应却没有同步跟进，8月100个大中城市土地供应数量同比下滑-25.6%，9月第二周个大中城市土地成交溢价率高达83.32%，创下历史新高。这种供需裂痕，意味着后期将伴随供给端的修复。（图36-图37）

制造业方面，大概率迎来新一轮补库周期。从供给端来看，制造业投资目前创新历史新低，无论是私人制造业投资还是全社会制造业投资目前都已经跌无可跌，大概率将迎来一轮新的补库周期。库存周期本质上是经济周期的一个缩影，虽然是滞后指标，但稳定性强，对确认周期拐点具有重要意义。（图38-图39）

从库存的领先指标PPI来看，PPI已经连续9个月大幅收缩，而这一趋势伴随CRB的修复仍将持续。如果以投资时钟的方式来表述当前经济坐标的话，目前开始从被动去库存进入主动补库存阶段。（图40-图41）

基建方面，从8月数据看，中央项目投资回升至2800多亿，当月同比22.9%，对7月数据断裂的担忧已经消退 。基建后续的力度主要受制于财政扩张的空间。我们这里做一个简单的推算：假设全年财政收入增长8.5%，财政支出增长10%（参考近几年平均水平），加上转结余的六七千亿，这样全年财政支出大约19万亿，赤字目标可以控制在2.18万亿上下。近几年基建投资和财政支出的弹性大约稳定在0.7-0.8附近。假设全年基建增速保持在18%（参考近几年平均水平），对应财政支出在20万亿上下，缺口在1万亿左右，这一缺口目前体量的PPP刚好可以弥补。（图42-图43）

根据PPP综合信息平台统计，截止6月全部入库项目9285个，总投资额10.6万亿，其中执行项目619个，落地率23.8%，金额达1万亿。与三月相比，入库项目正加速落地，落地率稳步提升。 

消费方面，当前主要受益于汽车的火爆。8月社会消费品零售总额当月同比10.6%，环比季调0.83%，均好于预期。其中汽车零售额增速13.1%，大幅好与7月9.2%。上半年火热的地产销售，滞后效应将在下半年的地产系——家具、家电、装饰装潢等耐用消费上反应。（图46-图47）

出口方面，从8月数据来看，进出口均处于修复中。一般来讲，汇率因素和主要贸易国的经济状况是决定出口的关键变量。从汇率因素来看，美国加息升温，人民币仍处于缓慢贬值的进程中，对出口的促进作用仍在显现。从经济状况来看，美国同样处于一轮库存周期的补库阶段，从这两个角度来看，出口或许已经度过了最艰难的阶段。

实际上，更大的变化来自于供给端，09年的4万亿刺激使得企业产能在2011-2012年达到了高位。但从2013年开始，随着供需的严重不匹配，经济体开始了近25年来持续时间最久的工业品通缩。叠加2016年开始的行政化导向的供给侧改革，虽然绝对意义上的产能过剩局面依然严重，但边际产能冲击在2015年年末明显收敛。

这一供需格局表现在微观上，就是供给端的结构分化。由于持续亏损，很多成本控制能力差、现金流紧张的企业破产，剩下那些成本控制能力强，财务结构健康的优质企业反而受益，表现为盈利能力明显改善。而上市公司基本可以代表经济体内最优秀的那一部分群体。从图52和图53可见，全部A股及剔除两油和银行后的全部A股，毛利率和净利润/营收在15年四季度开始触底回升。随着企业盈利能力的复苏，ROE，ROIC的触底将是大概率事件。

值得关注的是，本轮产成品库存的调整已经跌破了过去几轮经济周期的低点，调整的时间和幅度都非常充分。从历史五轮周期来看，其中2002-2006,2006-2009,2009-2013三轮周期强度较大，周期长度在40个月以上，其中补库期在27个月左右。2000-2002,2013-2016两轮周期强度较弱，周期长度在29个月左右，补库期在12个月左右。周期的强弱和当时的宏观经济背景紧密相连，2000年主要受益于住房货币化改革和加入WTO带来的红利驱动所致。2006年主要是美国低利率和中国低劳动成本带来了全球供需两旺。2009年主要是四万亿大刺激。也就说这几轮周期都有明显的需求端因素。而本轮即将开启的库存周期，由于缺乏需求端的强烈冲击，大概率是一轮弱周期，但即使是弱周期，参考2000年和2013年的周期，补库期也能维持12个月左右，这对经济景气回升将起到重要支撑作用。

（三）风险偏好：下行仍未结束

风险偏好，主要衡量投资者对风险的态度，这和资产的安全性和稳定性有关。从债券市场信用利差来看，10年期国债与1年期国债利差处于走扩阶段，说明长端收益率继续下行受限。1年期短融票据3A＋与３A利差，３年期AAA企业债与AA企业债利差开始低位企稳回升，表明市场对信用风险的担忧开始上升，这说明债券市场的投资者风险偏好开始下降。从股市投资者的风险偏好来看，目前虽有大幅回落，相对于12-14年的熊市而言，仍处于较高的水平。

从风险偏好最大的驱动因素政策来看，市场对政策的预期主要有三类：一是对政策红利的预期，如供给侧改革。二是宏观经济逆周期政策，如降准降息。三是证监会市场化改革，如注册制。第一类政策属于长期根本性政策，影响实际上是不确定的。特别是经过股灾后，投资者对“国家牛”预期的破灭，信心恢复需要较长时间。第二类政策，本文已着重论述，至少在四季度是要大大低于此前市场预期的。第三类政策，我们在三季报中已经详细分析过，管理层的基调毫无疑问已经进入监管收紧周期。从Ａ股历史上，每一轮监管收紧周期的时长来看，平均都要在２年左右。（详见三季报）

另外，从四季度本身的风险因素来看，国内外宏观背景变数增多。美国方面，11月总统大选，12月加息，都有可能带来超预期的结果。欧洲方面，德意志银行风险，希腊债务问题，年底意大利宪法改革公投，下一只黑天鹅依旧飘荡在欧洲上空。国内方面，10月中将召开十八届六中全会，10月下旬将召开中央政治局会议，对房地产政策以及未来经济改革政策的定调将直接影响投资者风险偏好。

综上，我们认为本轮风险偏好的下行期尚未结束，四季度是风险端的一个重要时点。

三、机会与风险

从广义资产定价模型来看，当前属于典型的分子改善，分母恶化的阶段，那么最终的市场结果会如何呢？我们认为在这样的宏观背景下，股市大概率不存在系统性机会，即没有大牛市也不存在大熊市。但是市场会表现出何种运行特征呢？理论上而言，这取决于分子分母力量的对比，但事实上这种变化很难被定量的观察到。其实，我们不妨回到估值这一最终结果来分析。如果当前的估值已经反应了市场各种担忧，那么分子或分母任何一端边际的改善都会驱动估值的提升，否则，估值回归将是大概率事件。

截止9月17日，全部A股市盈率（TTM，整体法）21.49倍，全部A股市净率2.06倍，大致回到2011年的估值水平。剔除银行和两油后的市盈率则高达38.62，处于历史较高水平，市净率2.84倍，处于历史平均水平。从估值中位数来看，9月市盈率为53.32倍，这意味着有一半以上的股票估值在50倍以上。从绝对水平看，这样的估值显然是过高的。

回到相对坐标，我们需要加入宏观背景因素。我们以2014年的2000点作为一个底部锚（这个底部是长达数年构筑而成，有效性较强）来考察估值的坐标变化。从利率水平来看，从14年最高点至今，10年期国债收益率从4.6%降至2.7%，降幅41.3%。从企业盈利来看，将16年全年净利润TTM后，对比13年全年净利润，全部Ａ股、主板、中小板、创业板分别增长5.5%、1.19%、53.4%、79.4%。如果仅从静态角度估量，不考虑业绩变化，从2014年到现在，上证因利率下降带来40%左右的估值提升，以2000点为基准的话，合理底部在2800上下。创业板以14年1200为底部区间的话，合理底部应在1700点以上。

从目前实际估值变化看，全部Ａ股从12.32到21.5，涨幅63.55%，主板从9.62倍到15.37，涨幅59.77%，中小板从36.5到52.02，涨幅42.52%，创业板从54到70，涨幅29.63%。很明显，主板和全部Ａ股的涨幅超出了利率和业绩改善带来的提升，创业板的涨幅小于利率和业绩改善所能带来的潜在提升空间。创业板和主板近期估值差异的变化，很大程度上和管理层抑制兼并重组，打击“壳投机”有关系。管理层的政策改变了投资者对创业板成长性的预期，同时投资者提高了对主板业绩恢复带来的资产重估的预期。随着后期新信息的不断释放，市场将逐步修复这两种预期偏差。

综上，我们根据历年绝对水平均值和相对坐标变化幅度，给予15-20PE，5%业绩增长，16年市场运行区间在2400-3200。考虑到利率因素的弱化和风险偏好端的下降，我们认为四季度的估值中枢存在回到区间下沿的可能，极限可能在前期熔断低点区域。即上证在2600-2700区间（对应16-17PE），沪深300在2800-2900区间。策略上，我们建议单边头寸可以在3300-3400一带逢高空。套利头寸，可以尝试买近月卖远月的空头跨期套利。

风险提示：美联储货币政策超预期   经济复苏低于预期  黑天鹅（德意志银行破产、希腊债务违约、意大利脱欧等）

作者简介

蔡少杰，经济学硕士，国海良时期货金融衍生品分析师，CIIA，期货从业资格证号F3013594 。主要负责股指及股市投资策略的研究，擅长自上而下+自下而上的研究方法。