资产荒背景下，利率债仍是相对优质资产

最近两周，国内期债市场整体承压振荡，纷纷跌至40日均线附近，持仓和成交活跃度亦大幅下降，一级市场的配置热情也大幅降温。从央行延续整体稳健的货币政策、一级市场配置行情以及外部市场的细微变化来看，我们认为期债市场仍将继续承压振荡，但资产荒的支撑逻辑仍将使得期债价格下跌空间有限。同时，曲线操作的套利机会仍然可以保持关注。

货币政策更加稳健

上周央行共计投放5350亿元7天逆回购、1800亿元14天逆回购，加上500亿元国库现金定存，共计实现净投放3615亿元。同时，本周一央行继续进行14天期逆回购操作。我们从央行相关表态中也可以看出，稳健货币政策继续执行。对于资金市场来讲，央行逆回购期限的延长无疑增加了短端资金成本，Shibor隔夜、7天利率水平持续走高，2周以上的资金利率水平连续下降。可见，在利率走廊的构建上，央行的调控手段更加灵活，今后不排除其他更长期限逆回购操作应用的可能。

对于资产配置来讲，短端资金成本的上升给资金滞留金融市场提供了改善可能，利于引导资金脱虚向实。这对于“短线长配”的操作行为带来了难度，从而益于降低债务杠杆。对于期债市场来讲，一个立竿见影的效果即为一级市场配置热情的降温和更为理性的投资操作。因此，在货币政策稳健体系中，债券收益率下跌空间暂时有限。

配置需求降温，投资更加理性

上周总计发行了2994亿元利率债，包括466亿元国债、1938亿元地方债、590亿元政策性金融债。本周预计将发行610亿元国债，416亿元政策性金融债券，400亿元地方债。

在上周一级市场的发行过程中，可以明显看出市场热情已经大幅降温。首先之前受到追捧的超长债中标倍数纷纷跌落3倍以下。其次短端债券的配置需求也开始回落。最后，十年期债券等中期债券的配置需求尚可，但中标倍数也有所下滑。可见，在央行货币政策导向和短端资金成本上升、长债收益率过度下跌的背景下，市场配置重回理性。

不过，在可投标的依然匮乏的环境中，利率债仍是相对优质资产。一旦后期收益率重回配置价值区间，一级市场表现将重回强势。所以，短期资金成本和货币政策调控的变化将对债券市场的现货配置和期债价格产生更大的影响。

美联储鹰派表态引发避险

另外，近期一个重要的变化是美联储对于加息预期的鹰派表态已经给人民币带来了非常明显的压力，本周开盘人民币中间价即逼近6.69元的一个月低位。虽然我们短期尚不能看到美联储加息的动作，但随着2016年年底的临近，市场对于美联储加息的预期将会大幅提升避险情绪。

从美联储加息时点来看，我们认为12月加息的概率依然较大，9月加息概率相对较小。若后期鹰派预期增强，那么期债价格的波动也将更多受到外盘避险情绪的影响。虽然国债收益率已然有所反弹，但随着四季度临近和避险情绪的增加，收益率的上行之路必然曲折，整体仍将处于区间振荡格局。

综上，期债市场基本面的逻辑并未发生变化，短期资金水平波动和资产配置需求的变化对于当前国债市场的影响是决定性的。在前期国债收益率下行、期债价格不断创新高的狂热过程中，我们依然坚持谨慎的判断。因为收益率继续下行缺乏实质性的政策支撑，资产荒下的被动式需求有可能出现逃离。不过，也正是由于资产荒，资金配置债市的基础依然存在。同时，美联储的鹰派表态增加了避险需求。

因此，在当前期债市场回调的过程中，我们更倾向于从结构性机会入手寻找逢高抛空机会，同时把握收益率曲线陡峭化的套利机会。