一、显性库存压力仍存
   

一般来说，商品的供求关系决定商品的价格。库存作为影响商品供求关系的一个重要因素，长期与价格呈现较强的负相关。由于社会库存难以准确统计，交易所库存变化则对后市的供需判断更为关键。
   

全球主要交易所铜库存
       

但是，今年年初到11月26日，LME铜库存增加了26.8%，纽铜库存增加了133.3%，沪铜库存则增加了5倍，三大交易所铜库存在11个月的增幅达57.8%，而同期LME铜价则上涨了122.96%。随着全球期铜交易所库存创出了新高，近期伦铜也逼近7000美元，形成了库存与价格的长期“背离”局面。
   

笔者认为，之所以出现这种情况主要是由铜前期的社会库存逐渐显性化造成的。因为前期铜市场的看多效应，导致社会库存大量“挤占”了交易所库存，在上半年全球经济尚未出现明显复苏的情况下，LME期铜出现了明显的下降。这一现象表明，可能有投资者或基金吸收了大量的交易所库存，而随着期铜价格的攀升，隐性库存正开始批量显性化，从而对期铜价格构成一定压力。
   

随着收储结束，以及金融资本对金属需求的减弱，有色金属表观消费有所回落。虽然欧美金属需求触底，但仍维持在低位运行，需求回升速度较慢，还不足以对金属价格造成利好支撑。
   

在中国进口减少，发达国家需求恢复缓慢的情况下，铜显性库存增加的趋势难有改观，全球铜市场供大于求的状态仍将维持。
   

二、全球通胀预期加大
   

通货膨胀是支撑资源牛市的主要因素之一。通货膨胀初期，铜等资源类价格表现远好于通胀本身，其中铜是基本金属中表现最好的金属品种；而在通胀后期，资源价格表现则较弱，但黄金表现较好。
   

目前全球主要国家仍维持着非常低的目标利率（中国2.25%，美国0.25%，日本1%，欧元区1%，英国0.5%），从目前的低利率水平和范围来看，全球本轮货币扩张的程度远超2001年。超量的货币在低利率的环境下寻找保值和“高收益”的投资渠道，导致商品市场的资金迅速膨胀，从商品指数基金即可看出，自2003年起商品指数基金的规模呈现几何级数增长。虽然目前很多国家的CPI仍旧为负，但市场仍然存有通胀的忧虑。
   

澳大利亚率先竖起了收缩流动性的大旗，但这并不会改变一定时期内全球流动性依然宽松的格局。近期，欧元之父蒙代尔表示，美国要想保持经济的持续复苏，美国不应该采取过早退市的准备。目前看，各国政府对加息的态度相当谨慎，他们延续宽松的流动性政策已经一年，且美英欧利率水平已经长期徘徊在底部。
   

因此，对货币政策过早退出可能有损经济复苏的担心及通货膨胀风险，在未来一年里将得到加强。未来的通胀预期对金属走势的影响倾向支撑与稳固。
   

三、经济复苏不断强化
   

近期出台的一系列经济数据表明全球经济复苏的预期在逐步加强，尽管个别指标还不尽如人意，但却不能掩盖整体数据好转的事实。中国率先步入复苏，澳大利亚等“资源型”国家也以“加息”的方式确认了其复苏，而OECD国家也表现出了逐步步入复苏的趋势。
   

今年以来全球主要国家和地区的采购经理人指数逐步企稳回升。美国9月份ISM制造业指数为52.6，为连续第二月扩张，虽较上月略有下滑，但仍站在50这一关键分水岭上方。这说明美国的制造业基本上从衰退阴影中走了出来，并且开始走向扩张之路。由于采购经理人指数对于经济的揭示作用较强，该指标的好转对于未来经济复苏具有十分重要的意义；欧元区的制造业指数自今年2月触及33.5的低位后便持续反弹，目前PMI已经回升至49.3，虽仍低于50关口，但连续七个月反弹足以表明其良好的发展态势，整个经济状况都正朝有利的方向发展。日本的制造业指数已经连续三个月维持在50上方，9月份为54.5，表现甚至高于中国。从OECD的领先指标来看，综合领先指标正在企稳回升过程中。说明全球整个经济状况已基本触底。
   

相比较而言，当前暗淡的就业市场依然是经济运行中最大的不安定因素。美国仍处于“无就业复苏”阶段，失业率的高企将抑制消费的恢复速度，不过疲弱的就业状况基本在市场预期之内，且因为就业数据的表现相对比较滞后，对于经济的前瞻性不及其他指标。
   

中国全年“保八”目标已经无忧。国民经济的企稳向好主要受益于投资拉动，今年前三个季度城镇固定资产投资累计同比增长33.3%，其重点投向的基础设施建设是铜的主要应用领域。出口仍然疲软，在四季度全球经济复苏的预期下，中国铜的净出口或将在外需的反弹下明显好转。
   

四、基金做多激情仍在
   

商品价格的涨跌在近年来受基金的影响较大。2003年以前全球商品指数基金规模不足50亿美元，自2003年以后，全球商品指数基金迅速扩张，至2008年底已经达到3000亿美元的规模，预计2009年将达到5000美元的规模。
   

全球商品指数基金规模
    
       

在商品价格预期上涨时，商品基金的涌入，直接扩大了商品价格的涨幅，根据LME和CFTC的持仓情况，我们可以明显地看到这种现象：持仓增加，价格上涨；持仓减少，价格下跌。这也和商品基金中的CTA（商品交易顾问）基金只能做多商品价格有关。
   

 LME基金持仓情况
        
   

五、精铜供应趋向偏紧
   

未来几个月内，精铜的供给将再次受到关注。因为秘鲁、智利等国的数个矿山将面临新的劳工谈判，而这很可能会影响铜精矿供应量的增长。年初至今，罢工行动尚未导致铜精矿产出的重大损失，但这种情况有可能发生变化。如BHP旗下的Spence铜矿仍在继续罢工，大型铜矿Olympic Dam矿场因事故原因目前的产能利用率只有25%，预计明年初才能恢复正常生产。根据麦格理银行的测算，2009年铜精矿供给年率达17%或270万吨的合同需要重新谈判。而近期智利铜矿的罢工事件就成为推动LME铜价逼近7000美元平台的一个重要因素。
   

况且，目前铜价已远超全球绝大部分铜矿产企业的边际现金成本，据国际铜业研究组织（ISCG）的统计，今年7月份全球矿铜的产能利用率已回升至85%以上，因此，铜价的进一步上涨难以引发额外的供给压力，铜价上行的基础稳固。
   

六、需求变化是主导后期铜市的关键因素
   

笔者认为，后期需求变化是主导铜市的关键因素。虽然铜库存是当前铜期价上行的最大障碍，但值得关注的是，在今年上半年全球流动性扩张的背景下，对后市通胀的预期加大，而超宽松的货币政策也利好于经济复苏。因此，今年铜市供需过剩的局面虽难有改变，但投资者对后市金属的消费仍然看好。长期来看，随着欧美经济的触底反弹，其对金属的需求也将逐渐上升，铜价仍然看涨。