阳春三月，强周期商品迎来了反弹高潮，涨势如虹。债市受到商品与股市反弹的双重挤压，迎面遭遇“倒春寒”。5年期国债期货主力合约在100元关口附近徘徊，而10年期国债期货主力合约已跌破99元支撑位。

　　数据持续低迷，政策刺激继续

　　央行3月7日公布的数据显示，2月中国外汇储备余额3.2万亿美元，较上月下降285.72亿美元，尽管2月外汇储备再度下降，创下了2011年12月以来的最低水平，但是降幅较上月大幅收窄。一方面是受春节因素影响，外储流出速度放缓；另一方面由于人民币汇率企稳，市场对人民币贬值预期降温。

　　中国2月贸易数据显示，2月出口按美元计同比降25.4%，跌幅远超预期，前值为-11.2%；2月进口按美元计同比降13.8%，前值-18.8%，降幅有所收窄。今年全国两会上政府工作报告并未提及具体的贸易增速目标，随着目前大宗商品企稳反弹，贸易数据有望出现回升。

　　经济数据的低迷，可能促使政府采取一系列刺激政策。春节后房地产去库存政策陆续出台，可以看出政府目标从前期的供给侧改革转移到目前的需求端刺激，市场投资热情升温，反映在二级市场上就是目前大宗商品的火热以及股市的反弹。

　　商品强势反弹，债市遭遇寒流

　　2月以来，原油、铁矿石、钢材、橡胶等强周期商品引发疯狂反弹。一方面由于去年以来商品遭遇持续下跌，短期存在技术性反弹需求；另一方面市场空头预期过度一致，中间商库存保持低位，价格稍有上涨便引起恐慌性补库存行为。另外，春节后房地产刺激政策导致需求端发力，而1月天量信贷数据，引发市场对今年基础建设投资增长存在较强的预期，引发了商品上涨。

　　强周期商品以及股市的上涨带动市场风险偏好回升，重新唤起了市场对于经济复苏的希望，债市资金分流。近日商品价格回暖，国内货币增速上升，导致未来通胀预期回升，一定程度上压制了利率持续下行的空间。

　　流动性充裕，债牛面临拐点

　　周二，央行继续投放了300亿元逆回购，但是相对周一的2300亿元逆回购到期，依旧显得杯水车薪。预期央行还将在本周继续投放流动性。

　　在全国两会的政府工作报告中，政府将今年的社会融资余额增长目标以及M2增速定为13%，其中M2增速相比去年12%有所提高。这给全年货币政策定下了基调，但是这已不能成为继续看多债市的重要依据。自2014年开始的债券牛市已走了两年有余，造成这波牛市的主要原因有三：一是2013年债市超跌导致收益率高位，债券存在估值优势与投资价值；二是货币政策方向不变；三是经济持续走低，CPI下行。反观现在，除了货币政策基调不变之外，债市的收益率已无优势，而CPI数据尚在低位，但是在商品价格抬头的大背景下，CPI回升已无悬念。利率继续维持低位的基础开始发生动摇。

　　我们认为，经济继续寻底，而大宗商品反弹以及流动性偏宽松，开始引起市场对未来经济陷入滞涨的担忧。债市恐难逃冲击，期债调整尚未见底。