2016年开年以来国债期货维持区间振荡。一方面，十年期国债收益率处于历史低位，节前央行进行大量逆回购操作保持资金面宽松；另一方面，1月以来人民币贬值导致资本外流降准预期落空，本周开始随着逆回购到期，地方债供给加码，债市压力显现。

　　全球金融市场动荡，人民币贬值压力犹存

　　春节期间全球金融环境恶化。德银发布业绩报告显示2015年巨亏68亿欧元，法兴银行等欧洲银行业利润也大幅不及预期，拖累欧洲股市大幅下挫。日经指数春节期间大跌11.1%，十年期日本国债收益率首次跌至负值。美国公布1月非农就业数据低于预期，失业率创8年来新低。美联储主席耶伦鸽派言论不及预期，美元指数进一步回落。

　　一系列的事件造成全球金融市场巨幅波动，推动黄金、国债等避险资产上涨。美元指数回落致使春节期间离岸人民币汇率上涨602个基点至6.5086，升值幅度接近2%，一举收复1月以来人民币贬值幅度。

　　中国外管局最新数据显示，1月外汇储备3.23万亿美元，比上个月下降994亿美元。这一数据意外好于市场预期，也低于去年12月的1079亿美元。虽然短期人民币贬值压力有所缓解，但是外汇储备从2014年6月高位减少近20%，人民币贬值压力仍不容乐观。

　　央行优先稳定汇率，货币宽松政策受限

　　央行公布的2015年第四季度货币政策执行报告降准信号意义较强，有可能强化对货币政策放松的预期。这在一定情况下可能导致本币贬值压力加大，资本流出增多，外汇储备下降。此外，央行行长周小川接受《财新》专访时表示，当前中国经济仍运行在合理区间内；人民币不具备持续贬值的基础，中国不会让投机力量主导市场情绪；汇改推进会把握合适的时机和窗口，外汇管制多为谣言。

　　我们认为在全球开放的宏观环境下，货币政策受到汇率的硬约束，本国货币政策过于宽松容易导致本币贬值压力。因此，在央行明确表态把保汇率放在首位的背景下，短期货币政策挪腾空间不大，利率进一步下行空间受阻。

　　节后资金无忧，债市供给加大

　　2月14日上午，央行在公开市场开展了7天期100亿元逆回购操作，中标利率维持在2.25%。央行同时就2月15日至19日的7天期逆回购需求询量，承诺在第一周继续按日投放资金。说明节后首周资金面无忧，但是第二周的资金来源存在较大不确定性。

　　节后地方债供给加码。据媒体报道，湖北省将于2月18日招标发行年内首期地方政府债券。在考虑去年地方债置换规模、今年地方政府偿债压力和市场资金流动性的情况下，预计2016年地方政府债券的发行额度不低于5万亿元，地方债的大量供给会对债市有所压制。近日，央行发布《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》，旨在引入更多投资者主体，这也将在未来一定程度上缓解供给压力。

　　短期来看，央行表态稳定汇率市场，货币政策受限。全球市场动荡，美元指数回落，人民币贬值压力缓解。节后债市供给增加，公开市场操作到期致使市场资金面临考验。长期来看，国内实体经济下行压力不减，1月制造业PMI再创新低，总体稳增长政策环境不变。综上分析，我们认为债市中短期或继续高位盘整。考虑到年报披露后将会面临大批债券评级下调，信用风险的爆发必然会对债市产生流动性冲击，因此建议高位适当减持多单。