2016年以来，人民币汇率不稳定等因素制约央行政策节奏，而票据市场黑天鹅事件加重资本市场对于流动性的担忧，股债市场均表现较为弱势，双杀格局较为明显。笔者认为，后市流动性的恐慌担忧情绪有望减轻，资金面宽松格局难改，股市和债市短期或迎来喘息，但未来债牛存在一定隐忧，市场分歧将逐步加大，期债单边市面临考验。

　　流动性无忧

　　临近春节，资金面整体表现较为平稳，但市场对于流动性的担忧却有所增加，这主要来自于两方面的原因。一方面，票据市场黑天鹅事件引发市场谨慎情绪增加。受农行39亿票据案等黑天鹅事件影响，票据直贴利率大幅飙升至4%上方，较2016年1月2.5%左右的低点上行超过150基点，创下去年7月以来的新高。另一方面，央行操作有“锁短放长”的意味，加重了市场对于央行调控转向的悲观预期。具体来说，面对短期流动性紧张的局面，央行通过多种工具组合来熨平资金面，不仅操作频次提高、资金投放规模增加，MLF等工具操作利率水平也适当下降。但由于短期汇率市场的限制，央行对于长期资金的释放较为谨慎。

　　笔者认为，短期风险事件对市场的影响趋弱，且投资回报率下行，资金需求回落趋势难改，对于中期流动性不必悲观。首先，本周票据贴现利率已经从高点回落。票据市场利率飙升的波及效应有限，银行间资金利率保持平稳，R007近一周来出现小幅回落。其次，市场化的资金利率延续下行，暗含资金需求回落的趋势未变。2月1日，余额宝7天年化收益率为2.66%，再创近两年来新低。3个月期限理财产品收益率虽然处于4.35%附近的相对高位，但却在稳步下行当中。最后，央行通过多渠道释放短期流动性，彰显出央行对于维持资金利率处于低位的目标未变，央行转向偏紧的货币政策的概率较小。

　　从外围环境上来看，日本意外宽松，美国长端国债收益率加息后不升反降，外围环境对于国内债市的压力趋弱。

　　债牛存隐忧

　　投资回报率处于低位，市场的避险情绪依然较高，低利率基础仍在，但短期债市存在一定隐忧。首先，短期通缩的压力或有所减轻。元旦之后，猪肉价格快速上涨，而由于极端天气，蔬菜价格也处于高位，这或将暗含1月CPI中食品因素或将延续前期增长的局面。由于人民币贬值加速，处于绝对低位的国内大宗商品近期表现偏暖，边际上通缩压力或将有所减轻。根据央行的工作会议显示，1月份上半月信贷投放达到1.7万亿，金融数据或对债市形成一定的压力。随着股市大幅下挫，股债的跷跷板效应或将显现。

　　总之，短期期债缺乏边际上的利多支撑，市场分歧较大，单边牛市面临考验。同时由于春节假期临近，2月交易日较少，期债移仓换月已经开启。操作上，建议短期以观望为主，耐心寻找1606合约企稳后的做多机会。