股汇联动加强， 市场风险偏好提升

　　受到上周五外围市场重挫的冲击，周一上证指数低开刺穿2015年8月26日的新低之后振荡走高，多空双方在2900点中枢一线展开激烈争夺。但市场成交量继续低迷，意味着目前的反弹更多的来自于空方抛压的减弱，多方乘机在前期低点的重要心理关口进行了小规模反击。

　　从去年8月人民币开启贬值以来，人民币两次加速贬值过程均和A股市场两次急速下挫遥相呼应。第一次是去年8月初到8月底，人民币兑美元汇率从6.22贬值到6.44，上证指数从8月19日的4000点附近7个交易日一路下挫近30%，最低跌至2850点。第二次是去年11月底到1月初，人民币兑美元汇率从6.42跌至6.68，上证指数从开年第一个交易日的3500点一线开始11个交易日大跌近20%，击穿了去年8月26日的低点，创出2844点的13个月新低。

　　笔者认为，这种股汇联动的下跌其实是以散户为主的资产持有者风险偏好摇摆的结果。目前汇率市场陷入了“经济下行预期加剧→人民币加速贬值→外占和外储双降→居民换汇大增→加速外占和外储双降→人民币贬值预期增强→加速居民换汇意愿”的僵局。在这个过程中，A股市场的风险偏好被汇市所主导，场内融资盘成为衡量风险偏好的一个良好指标。在汇率相对稳定的阶段，A股场内博弈的资金和场外部分增量资金开始活跃推高指数。去年9月开始到11月沪深两市融资盘从9300亿元一路走高至12000亿元以上。可在汇率出现较大幅度快速贬值阶段，A股场内资金和增量资金选择持币，融资盘基本在10个交易日内快速下降超过2000亿元，从而使得市场的支撑力短时间内消失，指数出现快速且较大幅度的下跌。

　　目前市场需要消除人民币“只能升不能贬”的心理，从而控制人民币贬值带来的恐慌预期，稳定市场资产持有者的风险偏好。这其中关键的是要打破目前汇市的僵局，央行目前正在做这种尝试。在经济下行背景下，人民币贬值预期无法消除，但温和贬值并不会带来资产价格的大幅波动，所以央行通过在离岸市场的窗口指导、提高热钱套利成本和直接打压空头的方式来磨平与在岸的人民币价差。这将有助于缓解套利带来的人民币换汇和流出压力，稳定外占和外储，降低人民币加速贬值的预期，缓解居民的换汇意愿，打破目前加速贬值的格局，平抑市场的风险偏好，降低市场的大幅波动。

　　笔者注意到，在去年8月人民币大幅贬值的过程中，银行结售汇的差值在9月出现了超过1000亿美元的下降，达到阶段最高降幅，较8月A股的下跌延后一个月。这意味着在A股下跌和人民币同步贬值之后，居民割肉离场换汇意愿大幅增加。羊群效应过后，股市和汇市均出现了好转。在现阶段股票市场和汇率同步下跌的背景下，加上最新的外汇占款和外储大幅减少，笔者认为1月的银行结售汇差额又将大幅下降。往往在这个阶段，汇率会率先稳定，随后带来市场预期的稳定，从而提升A股的风险偏好。A股市场或在春节前后出现下跌修复，在2650—2850区间构筑一个整理平台。