近期在人民币加速贬值，降准预期催化下，期债市场加速上行，屡创新高，暗含资产回报率下行的趋势未变，债市依旧火热。12月，10年期国债收益率从3.05%快速下行至2.80%，较2009年2.7%仅高出10基点，笔者认为短期债市回调的压力加大，而在债牛格局未变的情况下，建议投资者待期价回调后买入持有。

　　人民币贬值不足虑

　　近期人民币加速贬值，截至12月29日，12月在岸人民币较美元贬值幅度达到1.37%，市场对贬值可能带来的通胀担忧再次升温。一般来说，若货币贬值幅度较进口商品下跌幅度更大，才会导致通胀问题，如今年的俄罗斯和巴西。但当前，由于人民币贬值反映出市场对我国经济增长疲软的担忧，而进口商品如国际大宗商品一般也会受到波及而下跌。因此，人民币贬值一般并不会带来进口商品价格的明显走高，通胀担忧或不足为虑。

　　此外，人民币贬值带来的资本外流压力增大，央行是否会通过降准对冲资金缺口也为市场焦点之一。从历史经验来说，国内经济增长动能的恢复才是转变人民币贬值预期的根本。我国在1998—2001年期间同样面临较大的贬值压力，离岸远期NDF市场美元兑人民币汇率报价一直高于当时我国官方实行的固定汇率。而当时我国实行降准等宽松政策，经济基本面实现好转，而人民币贬值压力随经济基本面好转而消失。因此降准的最终着眼点在于是否有利于国内实体经济增长，后续降准的可能性依然较大。但鉴于目前经济环境更为复杂，降准的节奏和幅度或更为审慎。

　　节前资金利率平稳

　　目前临近年末，资金面保持相对宽松的局面，银行间资金利率重心略有上移，但市场化资金利率延续下行。具体来说，3个月期限利率由12月初3.05%小幅上行至3.08%，较10年期国债收益率高近28个基点。从央行尝试构建的利率走廊来说，市场普遍认为资金利率上限为常备借贷机制的利率，下限为超额存款准备金的利率。而11月底央行进行MLF操作，期限为6个月，利率为3.25%，对资金利率起到封顶的作用。

　　以余额宝为代表的市场化资金利率依然延续下行趋势，再创本年度新低，资产荒的局面并未得到有效缓解。12月7天年化收益率由2.75%下行至目前的2.69%，较10年期国债收益率低10基点左右，10年期国债相较于市场化资金利率并未出现高估。

　　长端国债收益率降至绝对低位

　　从现券市场来说，10年国债收益率已经突破3%关口，下行至2.8%，相较于2009年2.7%和2002年2.3%的历史低点分别仅有10个基点和50个基点的空间。相较目前情况来说，去产能、调结构的格局与2002年时更为相像，而经济仍未现企稳迹象，债券牛市难言结束。但短期随着国债收益率逐步逼近前低，回调压力也逐步增大。

　　需要注意的是，受制于资金利率下行速度缓慢，国债收益率曲线较为平坦，中长期国债收益率较历史底部仍有较大空间。目前，7年期国债收益率与10年期国债收益率基本持平，甚至一度出现倒挂的局面。而10年期国债收益率已下行至3%以下，10年期债的CTD已经转变为7年期国债，7年期国债受追捧的概率较大，或将为10年期期债提供额外的上涨动能。

　　整体来说，债市牛市难言将结束，但短期快速上涨后回调压力增大，多单可以减仓离场，等待期价回调后再次布局多单。