近期长端利率稳步下行，除基本面因素之外，资产荒加剧背景下金融机构对债券配置性需求持续增强，使得十年国债利率再次走到3%整数关口。长期来看，经济增速仍在寻底，十年期国债利率破3%并创2008年新低为大概率事件。短期来看，人民币持续贬值及美联储加息预期使得债市承压。

　　数据短期企稳，经济下行压力仍大

　　11月经济数据总体好于预期，尤其是工业产出和固定资产投资。工业产出回升主要受汽车产出增长和同期低基数影响，11月工业增加值同比增6.2%。考虑到房地产投资依然低迷，需求疲软仍是工业制约的核心因素，工业产出长期仍面临下行压力。11月固定资产投资累计增速10.2%，与上月持平。投资企稳主要来自基建投资大幅反弹。在房地产投资加速下行背景下，基建投资力度有所加快。加上专项金融债相关资金加快投放，11月单月基建投资同比增速从10月的12.9%升至23.3%。长期来看，基建投资增长空间较为有限，主要在于其资金来源受限及新的激励机制尚未形成。总体来看，11月地产投资继续加速下行，需求不足仍使经济面临下行压力。

　　11月CPI同比增长1.5%，比10月提高0.2%，主要受食品价格中蔬菜价格回升影响。考虑到之前价格回落较大，且食品价格中的肉类和蛋类价格环比仍在负增长，食品价格的环比增速依然弱于历史同期季节性规律。11月PPI同比增大-5.9%，环比跌幅扩大至0.5%，主因在于煤钢价格继续下跌，有色、黑色产业价格跌幅扩大。

　　从外部看，美联储FOMC会议将于12月15—16日召开，加息预期升温。彭博大宗商品指数自1999年6月以来首次跌破80点，中国继续面临输入性通缩压力。从内部看，国内经济积弱难改，需求不足加剧物价下行。强势美元加上国内需求放缓，通缩风险压力未减。

　　金融数据受债务置换扰动

　　在金融数据中，最值得关注的仍然是M1、M2同比增速的回升。11月M2增速已高达13.7%，创17个月新高。从历史经验来看，M1、M2的持续回升一般都指向经济正在企稳复苏。我们认为，当下货币增速的持续回升与债务置换有关，并不能预示着经济企稳复苏。原因在于置换债发行规模若与贷款到期规模不一致，会对M2形成干扰。比如当债券发行规模超过贷款到期规模时，企业存款会出现虚增情况，从而推高M2。

　　过去半年是地方债密集发行期，6—11月地方债月均发行规模近6000亿元。从数据来看，M1、M2增速亦是自5月开始回升。不过这种情况在12月可能会有所改变。截至11月底，地方债发行规模已达3.69万亿元。按照全年3.8万亿元的计划，12月地方债发行仅有1100亿元左右，届时地方债对M1、M2的影响可能会下降。所以，我们并不认为M2的升高可以持续，反而需要警惕地方债置换等特殊因素开始消退使得M2面临较大回落风险。此外，随着供给侧改革，居民的失业和收入下降风险开始升高，PPI通缩开始真正意义上向CPI传导。若M2和CPI同时出现下行，会倒逼货币政策进一步加大宽松。

　　总之，经济增速仍在寻底，债市长牛基本面逻辑未变，稳增长和低利率仍是大趋势。短期债市面临的风险亦不容忽略，一方面是人民币近日持续贬值带来的资金外流加剧，另一方面是本周四美联储议息会议即将召开，加息预期继续增强。建议期债中期多单轻仓持有，等待利空因素消化后再择机入场。