12月以来，国债期货上涨乏力，TF1603和T1603分别在99.85—100.25元、98.6—99.2元振荡，振幅分别仅为0.4元和0.6元，行情胶着。市场对短期走势有分歧，这与目前多空因素交织，缺乏明显的行情驱动因素有关。不过，我们认为，近期市场对利空因素反应平淡，恰恰说明市场情绪在好转，同时，在基本面没有改善的情况下，债牛仍是未来方向。

　　市场对利空反应不强烈

　　通常，当行情振幅收窄时，市场往往处于消息空窗期。如果利空因素出现，市场往往会波动较为剧烈。近期，在利空因素明显时，国债期货并没有出现快速下挫，反而表现相对稳定，这说明市场情绪已经不太悲观。

　　近期最大的利空因素无疑是IPO重启，每周万亿元左右的资金规模冻结对市场情绪以及资金面往往有负面影响。不过受到央行资金利率走廊管理上限下调影响， IPO对市场的负面影响大大降低，此次重启期间，债市表现较为稳定。

　　美国10月和11月非农数据连续好转，耶伦在上周也表示推迟加息太久会增加未来紧缩风险，市场对美联储加息预期越来越强。这种预期已经反映在近期美元走强以及人民币走弱上。从理论上讲，这种预期对债市理应有负面影响，但是这种影响迟迟没有表现出来。这说明了目前的价格实际上已经反映了美联储加息的预期。

　　此外，虽然近期人民币对美元汇率连续贬值，但是债市对此反应不明显。对比8月中旬，人民币贬值后国债期货短期下挫近1元，当时市场情绪明显较为恐慌。

　　基本面推动债牛前行

　　从基本面看，我国经济企稳的动力依然疲弱。10月工业企业利润数据显示企业连续两个月利润同比下滑，而且下滑幅度扩大至-4.6%，这与企业主营业务收入同比下跌有较大关系，也与终端需求疲软密切相关。11月中采制造业PMI较10月回落0.2至49.6，连续4个月在荣枯线下，订单和生产指标再度下滑。

　　投资方面，基建受益于财政支出扩大成为维持投资增速的“救命稻草”，但是受制于财政支出和赤字压力，短期恐难以为继。物价方面，虽然因存栏率低位，猪肉价格再度企稳，但是考虑到饲料成本的下降以及猪粮比维持高位，猪肉价格难对CPI有较大影响。

　　政策方面，利率走廊管理模式的推出使得市场对资金面稳定的预期更为强烈，在这种预期下，息差无疑是最为稳定的盈利模式，这从侧面提高了市场对债券的需求以及惜售情绪。而供给侧改革的提出，意在通过供给来调整经济结构，这将改变经济当前重投资轻消费的局面。中长期内，经济难直接通过投资拉动，增长率或长期维持在低位，这将延长债牛的持续时间。

　　此外，SDR的加入或意味着中长期内国际资本对人民币资产的需求增加，而债券也是这些资产最为青睐的品种，这对债市也有中长期利好。

　　整体上，我们认为，目前市场行情依旧较为胶着，但是这透露着一种希望：市场对利空因素反应已经较为平淡。当利空因素对市场作用有限之时，基本面或推动行情沿着之前的方向前行，这或是债市慢牛继续的重要因素。操作上，建议投资者前期多单继续持有，静待调整之后的慢牛接力。