利率下行趋势仍在， 但近期波动风险加大

 　 近期数据显示经济增速仍在寻底，债市长牛基本面逻辑未变。流动性偏松和低利率仍是大趋势，长期我们依然坚定看好债市。但短期市场面临的风险也不容忽略，包含IPO重启、财政政策加码、美联储12月加息概率增大等。这些利空因素使得利率短期面临调整压力，操作上建议期债中期多单等待美联储加息之靴落地之后择机入场。

　　经济下行压力依旧，通缩风险仍在

　　近期经济数据显示，房地产市场重归弱势，固定资产投资继续放缓，消费品零售有所回升，经济整体弱势运行。在多数经济数据弱势的同时，部分数据却出现了小幅改善，如10月工业增加值同比增速小幅下降，但国有工业企业增加值同比增速有所反弹，从9月的-1.4%回升至-0.5%。但我们认为这种改善难以持续，并不能成为稳增长的主力。政府稳增长途径主要包括财政支出、基建投资及国有企业。对于财政支出，由于受制于财政赤字约束，支出增长空间不大，对工业作用有限。对于基建投资，限制主要在于资金约束，即便未来反腐告一段落，政府融资渠道仍受43号文的约束。

　　另外，国有企业面临较大的去杠杆和去产能压力。除石油石化和电力等垄断行业外，国有工业企业主要集中于煤炭、冶金和机械等行业。这些行业受房地产下行拖累最为严重。国有工业企业增加值同比增速从2013年8月高点9.5%下行至今年9月低点-1.4%，产出降幅明显大于外资企业和私营企业。非工业国有企业中，除交通运输外，主要集中于建筑、房地产和批发零售业等。这些行业同样受房地产下行拖累，产出难以大幅扩张。总之，虽然部分经济数据出现了改善，但我们认为这种改善难以持续，经济下行压力依然较大。

　　通胀方面，近期蔬菜价格大幅反弹，带动食品价格跌幅缩窄。但上周猪价继续下跌，猪粮比仍在8以上的高位，短期猪价上涨动力不足。铜价跌至6年低位，国内成品油价格继续下调，钢价、煤价持续下跌，预计11月PPI环比下降仍难逃下降趋势。从国外来看，美国12月加息概率增加，美元指数连续走高，带动大宗商品价格迭创新低。从国内来看，经济未见起色，需求不足抑制物价上行，通缩风险仍然未消。

　　SLF确定利率走廊上限，IPO重启扰动有限

　　央行近日公布自11月20日起调低常备借贷便利利率。对符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，隔夜、7天的常备借贷便利利率分别调整为2.75%、3.25%。

　　首先，SLF利率下调确定了中国短端资金利率走廊的上下限。上限为隔夜、7天SLF利率2.75%、3.25%。下限为超额存款准备金利率0.72%。宽度为203BPs。利率走廊的上限高于市场利率大约1%，走廊的下限则低于市场利率大约1%，利率走廊初期成基本对称状态。

　　其次，SLF利率下调意在稳定金融机构对资金面平稳预期，降低资金利率的波动，货币利率长期维持低位无忧。高等级信用债、长端利率债杠杆套息仍有空间。

　　最后，此次IPO重启，预计冻结资金1.15万亿元。SLF利率下调及公开市场重回净投放，央行稳定资金面意图明显，预计IPO对资金面影响不太大。

　　经济增速仍在寻底，债市长牛基本面逻辑未变，流动性偏松和低利率仍是大趋势。但短期债市面临的风险不容忽略，面临一定调整压力。但从另一方面来看，市场调整即提供了买入机会。

　　操作上，建议期债中期多单暂观望，耐心等待美联储加息之靴落地。利空因素消化后，多单可择机入场，关注移仓换月套利机会。