虽然欧美经济的明显回升增强了市场对全球经济复苏的信心，但中国精铜进口的持续下滑以及庞大的库存均显示，当前实体消费回升仍然滞后于铜价的涨幅，而总持仓量的持续减少使得市场流动性溢价水平逐步降低，铜价向供需面回归的要求不断增加。

美元的持续走弱在一定程度上减缓了铜价的调整幅度，但第四季度在中国实体消费没有明显回升前，铜市场仍然面临去库存化的风险。

欧美经济回升势头明显，全球经济复苏的预期提振铜价

9月份以来，欧美传统经济体一些主要的经济数据依然表现出良好的回升势头，这表明传统经济体的经济已经开始迈向复苏。全球经济复苏的预期将继续成为支撑铜价的重要因素。

从OECD公布的领先指标来看，无论是传统经济体还是新兴经济体的代表“金砖四国”，自今年二季度以后开始出现明显的拐点，其中中国和印度的领先指标已经恢复到正增长。这表明全球经济正在从去年的经济危机中迅速恢复，实体经济也有望于明年初或二季度步入复苏阶段。美国制造业采购经理人指数自8月份也重新步入50%的荣枯线上方，显示美国制造业将步入扩张阶段。至此传统经济体的代表：美国、欧元区和日本的制造业均已经从收缩中摆脱出来。此外结合美国工业生产、原生金属装船和新订单指标的回升，我们有理由相信传统经济体未来基本金属的消费将会逐步回升。

不过就当前而言，由于传统经济体的库存重建尚未完全展开，且美国劳动力市场依旧低迷，房地产市场也未能展现出持续强劲的回升态势，而消费信贷连续七个月下降表明美国个人消费仍然低迷，因此美国经济复苏的过程短期内仍存在一定的波折。从美国商务部公布的企业库存数据来看，目前美国企业库存依然呈现持续下滑的态势，尽管降幅明显减缓，但库存重建的迹象仍未显现。因此短期其金属需求的回升力度可能有限。

全球经济复苏预期对金属价格将起到重要的支撑作用，但短期推动价格持续上行的动力依然较为有限，只有当传统经济体的库存重建全面展开后，实体消费的增长才能真正拉动基本金属价格尤其是铜价向更高的水平迈进。

美元持续走弱，通胀预期仍在强化

9月份美元指数再度走弱，在跌破去年12月的低点后，美元指数有望进一步向70的水平的测试。美元的持续走弱给商品市场提供了利多支持，黄金价格再创历史新高从一个侧面显示出市场对于未来通胀的预期仍在强化。

但在当下全球经济开始走出危机之时，美元作为避险货币的需求下降了，受市场风险偏好情绪上升的影响，美国经济数据向好反而打压了美元，资金从收益率较低的美元资产(包括美国国债)中流出，流向了新兴市场和大宗商品市场，这就导致了美元重挫和黄金大涨。
此外，美国政府为了应对不断增加的财政赤字，将债务货币化的倾向越来越明显，这必将导致美元进一步贬值。从美国月度财政收支情况看，2009年以来美国政府财政赤字明显有进一步扩大的迹象，在美国双赤字规模没有步入明显的下降趋势前，美元中长期贬值的步伐预计将难以改变。

在美元持续贬值的趋势尚难改变的背景下，市场对于通胀的预期依然较强。美元指数的变化是影响基金对商品市场参与程度的重要因素，但值得注意的是，本轮美元的贬值，并未像以往那样引发基金进一步全面增加商品市场的投资规模。从美国11种商品的总持仓规模的变化看，豆类、棉花和黄金成为9月份基金增仓的重点，而铜、能源和白糖的持仓反而略有下降。笔者认为，由于前期铜价和能源产品涨幅过大，已经透支了当前的基本面，因此美元贬值的因素对该类商品短期的利多作用已经明显减弱，但中期对于商品整体的支撑仍然存在。

中国消费增长缓慢，铜价将延续调整格局

任何商品牛市的出现必须依赖于实体消费的拉动，就目前而言，虽然全球精铜消费正在恢复，但预期与现实仍存在较大的差距。尤其是中国作为全球最大的精铜消费国，在二季度完成库存重建后，三季度铜消费增长明显低于市场预期，这也成为当前制约铜价上行的最主要的负面因素。

从国内铜加工材产量来看，6月份后开始出现明显回落，相应的铜主要消费领域如发电设备和空调产量也呈现明显的下滑势头，虽然其中有部分季节性因素所致，但在一定程度上表明在经过二季度的消费回升和企业库存重建后，国内实体经济增长的后劲不足，实体需求回升的可持续性下降。

此外，需求增速的放缓以及上半年国内隐性库存的持续增加导致精铜进口明显下滑，而精铜产量则持续增加。在隐性库存趋于饱和后，第三季度全球显性库存呈现明显的回升势头，尤其是上海期货交易所铜库存一度创出了近五年来的新高水平，由此可见，中国市场铜供应已经出现阶段性的过剩局面。

从第三季度以来，全球流动性的增长正在受到抑制，中国对适度宽松货币政策微调后，股市已经出现了明显的调整，而商品市场的流动性溢价水平也较上半年明显降低。

沪铜总持仓规模目前已经由7月下旬的51万手降到30万手附近，伦铜的持仓规模也较8月下旬的峰值下降了1.6万余手。铜市场整体流动性的收缩也将使得第四季度铜价的整体波动幅度有所减小。

总体而言，随着库存的不断增加以及流动性的收缩，铜市场在第四季度将面临再度去库存化的风险，整体上仍将以调整的基调为主。不过美元的贬值可能制约铜价的下行空间，而波罗的海航运指数的再度走强意味着年底附近大宗商品可能结束调整，重新步入上行轨道。笔者认为四季度伦铜价格的运行区间可能在5200—6500美元之间。