稳增长货币政策基调未变

    利率大幅下行之后，近期有所回调，10年国债在3%关口振荡。长债方向上我们依然看好，但短期波动风险或增大。当前利率曲线已较平坦，长债能否再下一城取决于资金面及宽信用情况。短端利率仍偏高，长期看下降是必然结果，但短期内央行是否引导利率快速下降受汇率和杠杆约束。操作上，建议多单减仓，等待低位加多机会。

　　经济难言企稳，通缩风险加大

　　10月中采PMI49.8%，环比与上月持平，连续三月低于荣枯线，显示制造业整体仍然较弱。新订单指数本月回升0.1%至50.3%，其中新出口订单指数47.4%，环比降0.5%，显示外需依旧疲弱。库存方面，原材料库存指数环比下降而产成品库存环比上升。结合9月工业企业应收负增长，说明目前是较为典型的被动加库存阶段，企业扩大生产意愿仍不足。主要原材料购进价格指数44.4%，环比大幅下降1.4%，显示工业品价格下行压力依然很大，预计10月PPI同比仍难改善，经济短期难言企稳。

　　粮价限制猪价，通缩风险升温。入秋以来，粮食主产区三大主粮现货和收购价格均出现不同程度的下跌，主要受国际粮价低迷和国内粮食库存高企影响。受玉米和豆粕价格下跌影响，猪饲料价格下行，近期猪粮比再创8.41的4年新高。成本下降制约猪肉价格上涨，也意味着此前CPI中唯一上涨因素已经消失。预计10月CPI跌幅扩大，通缩风险升温。

　　资金面宽松，但利率下降幅度低于预期

　　在去杠杆周期下，资金稳定是大概率事件。央行“双降”后虽然资金面再度宽松，但回购利率下调幅度低于预期，R007维持在2.25%左右。

　　目前短端利率仍然处于历史偏高位置，具有回落需求。一方面，当前1年期国债利率在2.3%左右，与2010年年底和2012年7月接近，但以上两个时期的GDP增长率分别为10%和7.4%，显著高于当前的6.9%。另一方面，从正利率角度来看，7天资金利率也有回落需求。9月通胀率再次回落至1.6%，从数据来看，10月CPI进一步下行为大概率事件，全年通胀保持在2%以内几无悬念。因此货币利率回落至2%为合理事件。

　　如果资金利率下降至2%，曲线会以牛陡方式演进，10年国债利率将会在2.7%—2.8%。不过短期来看，资金面受制于债市高杠杆和汇率的约束，央行可能会以较慢的速度引导短端利率下行。

　　利率下行趋势仍在，短期波动加大

　　在获利盘影响下，10年国债利率在跌破3%之后快速回升，但中长期来看我们依然认为债市牛途未到终点，10年利率跌破2008年新低为大概率事件。整体看，利率下行趋势的逻辑并未发生变化。一方面，经济转型结构调整导致社会融资需求系统性降低，从而推动融资需求曲线持续下行。另一方面，稳增长货币政策基调未变，为了保持适度流动性，稳增长政策不断出台，从而推动资金供给曲线下移。融资需求曲线和资金供给曲线的下移最终推动了利率中枢下行。另外，资金利率有望再下台阶，从而带动利率曲线整体下移。整体来看，利率中长期下行趋势不变。

　　综上所述，去杠杆周期下，资金稳定是大概率事件，但“双降”后回购利率下降幅度低于预期，制约了长短利率下行空间。在债市高杠杆及汇率制约下，资金利率下行或较缓慢。近期宽信用政策力度不断增强，最新公布的PMI数据未再进一步恶化，经济是否继续下台阶需要后续数据验证。另外，现券市场交易盘获利止盈压力较大，市场短期波动风险增加。建议期债前期多单继续减仓，耐心等待低位加多机会，T1512关注98点支撑。