新常态下，经济下行与结构转型并举。传统经济体投资需求持续低迷，新经济增长点仍在培育中，这种实体经济内部冷热不均的情况，中短期将对经济下行构成极大压力，所以货币政策预期一直很强烈，但需要警惕的是，在经济结构转型背景下，货币政策可能在推升经济总需求无果的情况下，转而吹大资本市场的价格泡沫。

日前央行再次启动了双降，如果以一年期定期存款和CPI来估算，我国自1990年以来已进入第五次实际负利率周期。表面上看，GDP仍有6.9%的增速，不管从绝对增长速度还是政府的政策目标来看，经济增长并没有明显恶化，但是如果从快速下滑的投资增速来看，经济数据要比总量数据表现得更差。从就业情况看，实现充分就业是实现经济增长的必要条件。考虑到就业数据的可靠性较差，2015年以来低端劳动力价格指数（CPI中家庭服务及加工维修服务价格）快速下跌，在劳动力结构走过刘易斯拐点的背景下，低端劳动力收入水平的下滑凸显经济总需求更大程度的下滑。

政策面临财政收入不力的制约，并最终转向货币政策。但是由于金融周期与经济周期出现背离，美林投资时钟基本失效。在整体社会投资需求偏弱的情况下，实体经济对资金的需求多体现在债务维系上，新增的项目投资很少，最终导致央行投放的有限资金很难全部投入实体经济领域，更多是进入金融资产领域，并演化成经济的萧条与金融的繁荣相背离的尴尬局面。

从2015年上半年的股市疯牛、债券区间振荡，再到今年三季度的股市泡沫破裂以及债券市场的繁荣，泛滥的资金在大类资产领域寻求客观的投资回报，资金在资产间来回转动，市场波动加大。

尽管货币政策方向不变，利率不断下行，但是实体经济信贷需求并没有如期增加。广义社会融资余额增速从2010年接近30%的高点持续下滑，到目前已低于12%，扣除掉表外委托以及信托贷款转至表内的贷款后，一般贷款月度新增规模维持在6000亿元左右，实体经济的融资需求仍很低迷。同时商业银行的风险偏好被迫抬升，存在一定程度的“惜贷”。这是货币政策的出发点，即在总量层面降低社会融资成本，并增加可投资金供给，实际上的效果远差于预期。

经济下行压力较大，刺激需求固然需要货币政策配合，但更重要的仍然是加快改革，引导资金流入实体经济领域。如果改革缺席，货币政策的效果也将打折扣，而且会产生副作用，比如看到一个又一个的资产价格泡沫产生，资本市场完成了一轮又一轮的价格涨跌循环，而实体经济并未有明显起色。