5月以来，全球锌价持续下行，其中LME锌从最高2400美元/吨跌至9月底的1600美元/吨。在此期间，中国经济下行风险、美联储加息预期和嘉能可事件等都对锌价产生利空影响，但进入四季度，我们判断持续下行的锌价面临转机。

　　国内稳增长政策加码

　　中国经济下行压力增加，未来国内稳增长政策也将延续，甚至加码。

　　从去年11月以来，央行已经数次降息和降准，我们判断四季度或者明年一季度，央行有继续双降的可能。10月10日，央行宣布推广信贷资产质押再贷款试点，这是稳增长政策再度加码的信号，中长期对经济企稳有利。中国经济发生系统性风险的概率较低。

　　在此背景下，目前处于历史低点的大宗商品难以再度出现大跌。随着稳增长政策效果逐步显现，部分经济数据如果有企稳迹象，那么大宗商品容易受到资金的追捧而出现报复性反弹。

　　国际原油是风向标

　　目前，NYMEX原油已经摆脱最近一个多月的振荡区间，突破50美元/桶整数关。

　　去年以来，美国油气革命对国际能源市场产生较大冲击。但最近OPEC预计，美国页岩油产量明年仅增长5万桶/天，相较今年45万桶/天的规模大幅下降；今年和明年的美国原油供给将达到1380万桶/天以及1400万桶/天，较上次预期分别下调10万桶/天以及20万桶/天。而截至9月25日，美国原油商业库存为457924千桶，虽较8月21日的450761千桶有所回升，但较4月下旬时的490912千桶明显下降，其中库欣库存为54042千桶，创3月初以来的新低。

　　我们判断低油价将逐步抑制美国页岩气产能释放，四季度用油高峰也将对国际油价产生利多作用。在国际原油出现局部强势的背景下，其他大宗商品很难有回调空间，前期跌幅较大的锌较易反弹。

　　嘉能可事件转向

　　今年9月中下旬，嘉能可事件爆发，市场关于其抛售锌库存换取现金流的传言对国际锌价造成冲击，锌价创下5年来新低。市场把嘉能可与2008年倒闭的雷曼相比，两者虽然有些相似，但雷曼公司是轻资产的金融公司，而嘉能可的实体资产较多，两者在资产变现能力上差别很大，嘉能可事件对市场的冲击也有限。

　　10月后，嘉能可宣布其位于澳大利亚的Lady Loretta锌矿和位于秘鲁的Iscaycruz项目暂停，包括澳大利亚、南美洲以及哈萨克斯坦的其他项目产出也将有所缩减，预计产量减少50万吨，达到公司产量的三分之一，约占全球锌矿产量4%，这引发市场对于全球锌供应陷入短缺的预期，锌价暴涨。全球铅锌研究小组的报告显示，今年锌过剩8.8万吨，但明年锌短缺15.2万吨。我们判断，在全球金融市场不发生系统性风险的前提下，逐步进入短缺的锌较易出现中期反弹。

　　总结

　　我们判断在不发生金融市场系统性风险的前提下，持续下行的大宗商品价格面临反弹，而前期跌幅较大的锌价可能表现较佳。