自5月中旬以来，随着美元展开反弹，贵金属振荡下行。其中，伦敦银从最高17.78美元/盎司下跌至8月下旬的13.98美元/盎司，跌幅超过20%；上期所白银主力合约从5月中旬的3867元/千克下跌至7月底的上市以来最低3150元/千克，跌幅超过18%，之后陷入振荡行情中。对于后市，我们判断，受避险情绪支持，贵金属将趋于反弹，但白银表现或逊于黄金。

　　美国加息时间延后

　　10月初，美国劳工部公布的美国9月非农就业人口增加14.2万人，远逊于预期的20.1万人，去年同期为增加24.8万人，创下2014年2月以来的新低。而10月6日公布的美国外贸数据显示，美国8月出口下降2%，降至2012年10月以来最低位，贸易赤字攀升15.6%，达483亿美元。结合之前美国8月耐用品订单月率下降2.0%，创今年3月以来最大月度降幅的表现，我们判断美国经济即使是全球主要经济体中较为乐观的，美国也并非高枕无忧。在全球经济一体化的当下，美国难以独善其身，美国10月难以加息已成定局，而12月加息的概率也在降低。在这样的背景下，强势美元若出现局部走弱，将利多贵金属价格。

　　市场避险情绪升温

　　除美国退出QE外，其他主要经济体，如欧元区和日本均在延续超宽松货币政策，中国自去年11月以来，也连续数次降息和降准，全球货币宽松的势头仍在继续，资金需要寻找相对安全的投资标的。5—7月全球股市纷纷筑顶回落，反映市场恐慌情绪的VIX指数大幅波动，美标普VIX指数从8月中旬不足15一度弹升至40以上，近期在20以上运行。资金从避险角度等考虑，存在增加贵金属资产配置的需求。

　　白银跟涨黄金

　　从避险作用考虑，黄金优于白银。在贵金属反弹初期，我们判断黄金表现将强于白银，但若后续贵金属整体上涨延续，白银由于投机性更强，波动也将更大。以伦敦市场为例，截至10月6日，黄金与白银的比价为72.32，远高于近5年平均值58—60，我们判断短期黄金表现将继续强于白银，白银主要跟随黄金上涨。

　　数据显示，截至10月6日，黄金SPDR持仓为688.98吨，较7月的近年低点667.79吨上升3.1%，而同期白银SLV持仓为9855.74吨，继续创下近年新低。而在COMEX市场中，CFTC数据显示，黄金非商业（基金）头寸中，多头部位小幅增加，同时空头部位降幅较快，从而使得基金净多头寸增加较为快速，而白银非商业（基金）头寸的变化并不明显。

　　综合以上分析，我们判断贵金属趋于反弹，而由于避险强弱属性的不同，黄金表现强于白银，后者多呈现跟随性上涨。但后市一旦白银的投机性被激发，其波动性也将快速提升，金银比价将出现明显回落。