自8月25日央行超预期双降后，市场因人民币意外快贬而引发的悲观情绪暂获缓解。上证指数在8月26日触及2850点之后，已连续19个交易日在3000—3250点核心区间内窄幅波动，从市场自身运行条件看，上证指数有继续下行寻找支撑的需求，但3000点附近频现强力拉升之势，则可能意味着3000点是短期政策底；预计超窄区间波动态势较难长期维持，考虑到国庆长假期间外围市场波动的不确定性，国内股市节前可能面临方向性选择。

今年6月以来，市场期望A股可以复制美股“87年股灾”之后的长期慢牛行情，但参考历史数据，美联储“87年股灾”大力度救市之后，美元指数随后的三个月内贬值逾13%，随后开启逾18个月的升值周期。从汇率风险看，8月11—13日，人民币汇率已释放部分贬值压力，但贬值步伐随全球金融市场剧烈动荡而暂缓，人民币中间价已连续18个交易日运行于6.4下方，考虑到敏感时点持续贬值对市场影响的不可控性和11月纳入SDR的战略意图，人民币汇率贬值压力隐而不发。

汇率政策维稳需求对国内货币政策宽松空间构成较强制约，降准降息等信号强烈的宽松工具或引发更大的资金外流压力，反过来触发人民币汇率更强的贬值压力。预计在贬值压力充分释放前，央行政策将陷两难困境。值得注意的是，8月金融机构外汇占款净流出逾7000亿元，远超历史记录高位，外汇占款骤减对国内基础货币发行产生明显收缩效应，因此8月25日双降目的更多在于维稳流动性，对经济激励和传导效应极为有限。

最新数据显示，8月财新制造业PMI指数再度低于预期，继续下行至47%，为2009年4月来最低，仅高于2008年10月至2009年3月雷曼危机期间的极值区间，显示国内经济依然存在较强下行压力，弱复苏预期兑现概率明显下降。四季度而言，经济弱复苏的核心变量来自于金融业增加值、房地产和基建，其中股市大跌因素将显著拖累金融业增加值贡献，汇率贬值压力极大可能抑制房地产投资回暖；理论上可依靠的稳增长力量仍集中于基建，但考虑到高基数和资金来源制约，基建反弹空间也将有限，或难完全对冲经济内在下行压力。在汇率定价市场化转型背景下，存在经济下行—货币宽松—汇率贬值的自循环链条，预计人民币贬值风险充分释放或贬值预期逆转之前，国内股指依然缺乏熊市反转的宏观条件，而政策逆势调节较难长期维持，从趋势性决定力量看，市场强于政策。

从市场自身运行方向看，6月下旬至今股市处于“去杠杆”阶段，表现在政策对场外各类型融资形式强制性清理，以及场内融资的市场倒逼式去杠杆。截至9月23日，两市场内融资余额为9399亿，较6月18日顶峰下降1.33万亿。值得注意的是，目前融资余额水平和上证运行区间与2014年12月上旬水平相当。从融资价值看，参照2009年之后美股年均约10%的长期慢牛，目前12%左右的融资综合成本并不具有持续性的投机吸引力，预计融资余额存在倒逼式缩减压力，从而制约股市阶段性反弹空间。从融资可持续性角度看，长期而言，融资余额可能需要降至5000亿元之内，对应的上证区间在2200—2500点。但值得注意的是，鉴于政策调节力度的不可预测性，反弹压力区间在3600—3800点。