近期，宏观状况低迷、汇率问题、清理配资、对改革进展可能被延后甚至低于预期等问题继续困扰市场。国内A股在股指期货被迫处于“半关停”状态之后还在继续下探，9月18日当周上证综指跌幅为3.2%。

笔者认为，前期对股市形成内外夹击的两大风险短期有所减弱。一方面，美联储9月议息会议意外没有加息，这在短期有利于减缓中国资本外流的压力。另一方面，中国清理配置严厉程度有所松动。监管层文件显示，超1800亿元尚未清理的场外配资资金清理不再“一刀切”，部分会转化为由券商信息系统接入，这相当于暂缓了清理，不会造成市场集中抛压。

然而，笔者认为当前股市还存在多个风险因素的冲击。一是美联储年内加息的可能性依旧很大。美联储9月不加息反而给市场带来更大的不确定性，中国等新兴市场股市在美联储加息“达摩克利斯之剑”高悬的情况下，政策相对被动。部分亚太的央行官员9月18日表示，美联储决定推迟加息后，它们面临的不确定性反而有增无减。

二是清理配资行动还将持续，只不过是不会短期“一刀切”而已。券商的接口原本是为服务阳光私募而准备的系统，风控水平难以与信托产品匹配。目前券商的PB风控要求很难达到信托的风控水平，同时券商在客户达到警戒线的时候也没有权力采取平仓的措施。对于优先资金和信托公司来说，没有一套行之有效的风控体系，很难真正做到账户转移。来自监管层的文件显示，券商对外部信息技术系统的清理整顿已经不再仅限于场外配资，所有通过券商各类信息技术系统接入的非实名制账户均面临清理。这意味着，不仅是此前讨论的伞形信托，连单一结构化信托产品也将在此次清理范围之内，股市仍面临去杠杆的压力。

三是加杠杆的行动导致债券市场泡沫繁荣。这意味着在当前中国宽松的货币政策下，信用传导不畅和结构性问题制约导致流动性难以向实体经济传导，中国股市在中短期难以获得企业利润增长的支持。市场对于杠杆的追求仍然狂热，虽然股灾后A股杠杆资金遭到大面积清理，但资金大量涌入交易所债券市场，杠杆也如影随形。一方面公司债和信用债发型规模不断扩张。1—7月，加上完成发行的存量公司债，上证所公司债券已完成发行的融资规模超过6500亿元，是去年全年水平的2倍以上，也超过同期上证所股票融资规模。另一方面，公司债和信用债收益率不断走低，五年期AA+公司债平均到期收益率在7月后一直低于同期限的政策性金融债，这意味着交易所债市已经出现了负信用利差。

信用债疯狂有何影响呢？一方面信用债疯狂在某种程度上会降低企业发债成本；另一方面，发债过度杠杆可能会带来系统性风险冲击。对比一下美国“格林斯潘时代”，当时通过对市场宽松，开动“印钞机”来压低国债收益率，导致美国垃圾债泛滥，美国房地产市场非理性繁荣，并点燃了2007年次贷危机和2008年金融危机。2008年金融危机之后，美国量化宽松继续压低国债长端利率，把私人部门资金挤压到距离企业资产负债表越来越近的位置——企业债市场，先是投资级现在则是垃圾级。由于美国页岩油技术革命暂时遏制了垃圾债危机再次爆发，但是美国债市和股东波动率增加。目前，中国债市缺乏对相关CDS衍生品工具的保护。在信用债评级混乱、信用债过度加杠杆情况下，一旦无法兑付对金融市场的冲击将是恐慌性的。