5月中旬以来，国债期货主要以区间振荡为主，短期趋势并不明显，不过，盘整后国债期货或许将面临方向性选择。中长期看，我们认为债市收益率始终会反映基本面的情况，在基本面难见好转、资金和政策宽松的情况下，中长期仍有下行空间。短期内，市场仍对地方债发行的负面影响较为担心，市场情绪并不高，做多意愿不强，不排除收益率小幅上行的可能。但是，我们认为，以国债期货当前的点位看，后者带来的做空机会不如前者带来的做多机会大，投资者应把握当前低位的买入机会。

 

基本面支持长端收益率下行

 

从上周公布的宏观和金融数据来看，投资不振，消费较低，需求疲弱，经济并没有出现改善，仍存在较大的下行风险。工业增加值同比增长5.9%，汽车、水泥、粗钢、生铁、原煤、焦炭等产品的产量同比负增长，发电量1—4月同比几乎为0，显示经济依然低迷。4月投资增速同比滑落至10%以下，是过去10年来首次个位数增长。其中，1—4月制造业、基建和地产投资较1—3月同比增速分别回落0.5%、2.7%和2.5%，这意味着拉动投资的三个主要方面均出现回落，基建对投资的拉动作用也在减弱，而地产投资回落更为明显，无论是商品房销售面积还是住宅和办公楼销售面积同比下降幅度均较大，待售情况不容乐观。投资不畅通的主要原因是资金和融资不顺畅。1—4月地产企业到位资金同比下降2.5%，其中国内贷款、利用外资以及定金和预收款均同比下滑；固定资产投资到位资金同比增长6.5%，增速仍在回落；4月社融数据也出现萎缩，新增贷款出现下滑。

 

长端国债的收益率主要反映经济基本面情况。当前宏观经济已经跌落至与2008年相当的水平，处于历史非常低的位置，但是10年期国债到期收益率的月度均值依然在3.5%附近，与历史低点相距较大，与当前基本面情况不匹配。因此，从空间的角度看，长端有下落的空间。从时间角度看，我们认为基本面至少在二季度难以反转，同时货币政策具有连续性，资金面宽松也具有持续性，这给了长端收益率回落的时间。从这两方面看，做多国债期货，博取长端收益率下行，是以时间换空间的策略。

 

地方债发行抑制市场情绪

 

万亿规模的地方债发行是近期市场较为担心的利空因素，仍抑制市场情绪。市场担心主要集中在两个方面：一是地方债发行的利率偏高，这会对利率债的定价有负面引导；二是地方债供应量大，这会挤压其他利率债的需求空间。

 

从周一江苏省地方债发行的情况看，发行利率仅高于同期限国债5天均值2BP左右，属于较低水平，地方债对利率债的定价负面影响应较小。这与地方债发行和承销的要求有一定关系，也与地方债使用空间的拓宽致其吸引力增加有关。同时，从地方债以及周二国开债的发行倍数上看，地方债的发行并没有挤压国开债的需求，国开债全场倍数依旧在2.5倍左右。考虑到社保基金、外资等机构入市提供了部分地方债需求，而降息降准等提供了资金供给，结合这些因素，我们认为市场对地方债的反应略过度。

 

此外，考虑到江苏省地方债发行已经尘埃落定，这相当于为其他省市地方债收益率定下基准，其他省市地方债只需在此基础上增加部分信用利差。如果国债收益率有较大幅度的上升，那么其他省市地方债发行的收益率可能与江苏省发生较大偏离。这客观上制约了国债收益率的上升。

 

整体看，从策略角度看，相比较博取地方债带来的短期利空收益，不如将眼光放长远，博取基本面带来的中长期利多收益。在当前国债期货价格处于支撑位附近的情况下，以支撑位作为止损位，做多国债，以时间换空间，是当前更好的策略。