限产难解下跌之忧

自去年12月底开始，动力煤结束上涨态势，步入下跌通道。截至3月下旬，港口累计跌幅约60元/吨，动力煤期货1505合约价格已经跌破450元/吨关口，令市场大跌眼镜。尽管秦皇岛动力煤（Q5500）价格已经跌破了2009年金融危机创下的最低点，但从市场预期看，动力煤价格仍有下行空间。

下游需求呈萎缩态势

作为周期性需求驱动行业，动力煤价格企稳的根源在于需求端必须超预期好转。从历史走势看，过去5年动力煤价格几轮明显上涨都伴有需求周期性好转。2009年四季度，在固定资产投资大幅增长的带动下，钢铁、火电市场出现较大涨幅，动力煤价格随之跟涨。2011年，动力煤价格上涨同样伴随着生铁、火电两位数增长，并且是在终端需求增幅逐渐加大的背景下形成的。2013、2014年，动力煤市场整体低迷，但持续回升的季节性需求带动其价格出现阶段性反弹。

不过，从目前的下游细分市场看，无论是整体刚性需求，还是季节性需求，都不足以成为动力煤价格上涨的基础。首先，在经济下行的背景下，用电量出现继2014年8月以来的首次下滑；其次，房地产市场经济数据持续恶化，经济下行压力不减；最后，1—2月国内粗钢产量累计同比下滑1.5%，为2011年以来首次下滑。因此，从下游及终端市场看，动力煤价格企稳的时间窗口还未来临。

季节性淡季对市场冲击明显

从传统意义上说，4—6月属于动力煤需求淡季。一方面，气温回升影响取暖煤使用量；另一方面，水电逐渐兴起将对火力发电形成非常明显的冲击。根据我们统计，过去4年，水力发电量在4—6月环比平均增幅分别为18%、24%、20%和18%。尤其是5月，水力发电呈现“井喷式”增长。目前，我国水力发电约占火电总量的20%左右，并且整体仍呈现增长态势。水电季节性大幅回升将对火电市场形成较为明显的挤压。预计中期内火力发电需求都将呈现出萎靡态势，如果供给端无法超预期收缩，动力煤供需恶化格局仍难有改观。

大秦铁路检修无法提振市场

根据惯例，清明之后，大秦铁路将进行为期30天的“开天窗”检修。预计日均影响煤炭运量20万吨。但从市场实际运行态势看，在供应宽松格局下，调入量下滑根本不足以支撑价格企稳。过去5年，大秦铁路春季检修整体导致秦皇岛动力煤库存下滑11%左右，但其价格却平均下跌了0.62%。况且今年3月以来，秦皇岛动力煤库存持续回升，目前仍维持在800万吨附近，行业仍处于主动去库存化前期阶段，并叠加港口与内地价差收窄刺激煤矿库存回升。由此看，供给端宽松格局仍将对动力煤价格持续形成压制。

随着动力煤价格下跌，煤矿正常生产已经受到明显冲击。数据显示，2月神华商品煤产量为2050万吨，同比下降19.9%；销售量2970万吨，同比下降22.5%。笔者认为，产量收缩是生产企业顺应经济“新常态”背景下行业供需新形势之举，限产本身已无力为过剩程度日渐加深的市场提供足够支撑。随着港口与内地价差收窄，货源将逐渐向坑口积压，从而加大坑口压力。中短期内动力煤价格尚未走到跌无可跌的地步。