节后郑糖持续拉升并创出去年5月以来的新高，利多1505合约的炒作题材前赴后继，从广西减产到中间商囤货，再从进口受限预期到可交割库容不足，等等。不过，本周三开始郑糖大幅减仓下行，不同月份合约的价差上演着过山车行情，5月和9月的价差从-100点以上快速升至最高+70点，而9月和1月的价差也由接近-200点回到最高-60点。随着郑糖市场单边操作难度加大，套利或大有可为。

国际糖市艰难寻底

ICE糖市继续向13美分/磅的低位逼近，创2009年以来新低，原糖3月合约上周末交割总量也创纪录地达到101万吨巨量。摘牌前几个交易日的走势明显反映出市场上采购兴趣极低。其实，从各主产国的供应端来看，进一步利空的因素逐渐消融。

首先，由于财务压力较大，巴西糖厂不得不积极售糖。去年12月和今年1月的巴西出口数据相对较好，1月出口230余万吨，说明压力逐渐减弱，尤其是最近巴西中南部出口贴水一直保持正值。其次，泰国和印度的产量超预期。印度2月20日公布了140万吨的原糖补贴出口计划，但仍不足以弥补其生产成本，预计15.5美分/磅以上才会刺激印度出口兴趣。截至1月末泰国累计出口140万吨，同比增加52.8万吨。一般来说，泰国糖厂财务压力较小，仓储成本偏低，利于长期存储，因此糖价在16美分/磅下方，泰国的出口压力也不大。

由上分析，3月合约交割量之所以巨大应有其他原因。笔者认为，主要是主要进口国采购力量薄弱。

国内现货挺价明显

国内产区现货价格坚挺。提前收榨令糖厂销售压力较轻，加上政府给予的工业收储补贴，令糖厂有挺价动力。广西减产是这一轮国内牛市的主要支撑，而来自中间商的大量补库则是年前糖价强势上涨的导火索。不过，以上两点只有在国家限制进口的环境下才能够发挥作用，因此未来糖市的关注焦点应集中到进口是否顺畅以及走私的增加数量方面。

巴西进口糖配额外利润最高已达900元/吨以上，未来能否控制住进口量是市场的核心问题所在。从海外主产国发船记录来看，自去年12月至今年2月，每个月至少有30万吨以上的原糖运往中国。由此可见，来自中国的点价并未销声匿迹。

预计直至上半年末市场都会对限制进口糖抱有较强预期，糖价仍将相对坚挺。但接近榨季末，陈糖库存有可能超出预期，从而使得榨季末合约承压。

牛市第一轮或进入休整

在整体预期偏强的情况下，逢低买入依然是较好的策略。不过，单边操作已经进入到高难度阶段。对套利来说，5月和9月价差已超出了前期对于平水的预期，安全边际减弱，而9月和1月价差从-180点的高位大幅回落至-60点是我们始料未及的。

目前郑商所交割库中仍有30余万吨白糖仓单，而交易所规定在11月前陈糖仓单必须注销，9月合约作为2014/2015榨季最后一个主力合约，面临较大的仓单压力。此外，从供需平衡表推算，由于上榨季结转大量陈糖，本榨季末现货供应不会短缺，而仅有库存下降的预期，因此，9月合约可能是最弱的一个合约。

对1601合约来说，甘蔗价格低迷将导致下一榨季继续减产，国内仍存在巨量产需缺口，国际市场也逐渐转为短缺预期。1601合约对1509合约来说，存在持仓成本、新老糖溢价以及2015/2016榨季更为紧张的基本面带来的三重升水，因此可以考虑买入1601合约而抛出1509合约的套利交易。