上周六中国央行再次降息，一年期存贷款基准利率下调0.25%至2.5%和5.35%，并扩大存款利率浮动区至1.3倍，实际上1年期存款利率最高能上浮至3.25%，比降息前低5个基点。在基准利率下调的背景下，国债期货却出现较大跌幅，主力合约TF1506从开盘的99.270跌至98.808，跌幅达0.33%。利好尽出价格下挫？我认为事实不止这么简单。

在经济增速及通胀水平持续下滑大背景下，央行再次降息其实是意料中的事。1月份CPI降至0.8%，PPI连续35个月负增长，RPI（商品零售价格指数）在10年后首次进入负值区，表明通缩风险上升。通缩迫使实际利率走高，压抑消费及投资需求，央行有必要通过降息的方法降低名义利率，同时压制实际利率的上行动力。

亚洲新兴经济体在2015年面临巨大的经济上行压力，部分国家（如日本）采用量化宽松的货币政策刺激经济。随美联储收紧货币政策在即，新兴经济体放水及降息将引起本国货币贬值，加速资本外流。中国央行本轮降息举动保守，仅降低1年期基准利率；由于仍是进行非对称降息，本次降息的效果是要弱于上一次，更多的是为市场增强信心。过于明显的货币宽松以及过低的存款利率一旦碰上美国加息，将增加资本外流速度及人民币贬值速度。

李克强总理在2月份主持召开国务院常务会议时，认为应对当前经济下行压力，积极的财政政策需加力增效。会议确定进一步减税降费，加快水利工程建设以及公共产品投资，提高教育补助等措施。2008年金融危机后，09年起政府预期财政赤字出现了大规模增长。14年预期赤字13.5万亿，实际上一般公共财政收入14.035万亿，支出15.1662万亿，政府性基金收入5.4093万亿，支出5.1388万亿，粗略赤字8600亿元，低于年初预期。今年地方政府面临债务管理机制转变，地方财政将面临较大压力，中央将加大财政支援力度，预计今年赤字率将较去年上升。积极的财政政策增加支出，而量化宽松又会加速资金外逃。李克强总理早前在达沃斯论坛中表明不会大水漫灌，结合国务院会议表明了2015年中国将实施积极的财政政策和稳健的货币政策，则通过货币增发抵消支出的方式难以成为主流。为减少发债压力，降准降息成为账户平衡的必要手段。可以预见的是，2015年将有更多的资金需求，无论是贷款、债券、资产证券化等的融资方式，同时央行亦倾向于通过更多次的降息来减低融资成本。

央行本轮降息的力度弱于以往，更多的是为市场增加信心。实际的效果传到至市场仍需一段时间，而且力度亦较预期弱，国债期货在节前迅速冲高节后出现调整。从长期趋势来看，国家是倾向于降低社会融资成本来活化经济，但美元加息日的不确定性令国际账户出现微妙的变化，亦阻碍央行大幅减息的决心。中国无疑是进入了减息降准通道，但减息力度以及频率更难把控，慢牛虽光明，前路仍颠簸。