1月底2月初，铜价终于迎来了久违的反弹，其中伦敦金属交易所（LME）三个月铜价回到5500美元/吨的上方。笔者认为，引发铜价反弹的三个主要因素：政策预期、原油反弹带动和避险型买盘，都不能视为持续性的确定性因素，因此对于目前铜价反弹尚不能过度乐观，再度拐头向下可能依旧很大。

政策预期升温

从最近中国公布的一系列经济指标来看，中国经济下行压力依旧沉重。首先，作为实体经济的景气指标，中国1月官方制造业采购经理指数（PMI）持续回落至49.8，这是自2012年10月以来首次跌破50荣枯线；1月中国官方非制造业PMI较上月明显回落，跌至2014年2月以来最低。

从资金层面来看，从去年12月开始，金融市场短期资金价格明显攀升。今年元旦过后，资金价格虽然有所回落，但仍高于去年下半年的平均水平。

因此，不管是从实体经济指标还是从市场资金面来看，央行都有进一步宽松的需要，这就催生了市场对中国央行“降准降息”的预期。

然而，这种政策预期相对脆弱，因此不能视为支撑铜价的确定性利好。首先，宽松货币政策只能在短期内发挥维稳的作用，但会在长期留下很多副作用，例如自去年12月份至今的流动性“脱实向虚”，实际融资成本不跌反升的背离局面制约了央行的手脚。

其次，回顾2014年至今的货币政策，我们发现货币宽松等逆周期政策对铜价的提振都是暂时性的，原因在于弱势的供需基本面是主导铜价长期走势的主因。

铜暂时沦为避险资产

对比近期美元、美股、美债收益率、黄金和铜价，我们发现，铜价走势与美元指数、美股出现了背离，而是与美债收益率及黄金走势拟合相对较好。由此我们可以推断出，避险需求正外溢至铜等价值相对较高、流动性较好的资产上。

笔者统计了上述几类资产的相关关系，发现美元和铜价的长期负相关关系暂时消失，美股和铜价的走势也并不具备很明显的正相关关系，反而铜价和美国10年期国债收益率呈现0.7的中等偏高的正相关性。笔者认为，全球除美国以外新一轮宽松，以及VIX指数大幅上涨下，市场避险模式正引导投资者寻求资产避险，资金涌向美国国债和黄金避险，而铜在此时也受到部分资金的青睐。

国储收储尚不能确定

对于国储收储铜，笔者认为尚难以构成确定性利好。首先，国储收储消息目前只是个传闻，从传统来看，后期也不会有官方证实，因此对待这个消息需要谨慎，不排除多头放风的意图。其次，市场传闻国储2015年收储可能是弹性的，初步预计是20万吨，甚至传闻要完成200万吨的收储。然而，从2014年收储动机来看，3月份收储是担心融资铜问题影响到整个金融市场，目前除了价格低之外，尚没有理由触发国家收储。而按照收储计划，去年的收储目标（50万吨）已经完成，今年尚没有公布计划。除非价格大跌导致行业出现大规模亏损，否则收储的量不会如市场传闻的那么大。最后，根据我们估测的2015年供求平衡表，2015年全球过剩超过35万吨，而初步的20万吨收储估计难以逆转供求基本面。

供需面尚未明显改善

从供应层面来看，当前铜供应极为充裕。国内方面，1月30日，上海有色市场铜现货报贴水80元至平水，一般来讲现货升水才体现供应偏紧的情况，贴水和平水意味着铜供应充裕。另外，笔者测算了一下三个月期铜价进口盈亏，发现1月份只有4天是亏损的。

从需求层面来看，1月下旬开始，由于订单稀缺，部分铜材加工企业纷纷降低开工率，甚至提前放假。1月份由于资金利率再度回升，下游备货受制于资金紧张而稀少。从库存来看，下游采购减少导致LME和上期所铜库存双双攀升。数据显示，1月30日，LME铜库存升至24.8万吨，为去年4月11日以来最高纪录；上期所铜库存也升至13.7万吨，为去年4月25日以来最高水平。综合三地显性库存，1月30日全球铜显性库存升至40.5万吨，较去年最低纪录增加60%。

总结，近期铜价反弹并非是供需基本面改善所致，而是受到包括市场政策预期、避险买盘和原油反弹的推动，这些因素都不具备持续性，特别是原油反弹带动的外溢效应很可能是昙花一现，因此并不建议大规模抄底铜市。