近期，全球金融市场跌宕起伏，各类资产价格走势分化和暴涨暴跌的特征明显，这意味着波动率回归。笔者认为，导致波动率回归的有两个驱动因素，即市场不确定性增加和政策干预力度增强。目前，欧洲央行实施开放式量化宽松（QE）之后，全球新一轮货币宽松已经开启，货币战争硝烟弥漫。在弱势的实体经济和国际原油、强势的美元的背景下，大类资产配置可能会出现一些新的变化，需关注其中蕴含的机会。

货币战争硝烟弥漫

在欧洲推出QE之前，为了未雨绸缪，很多央行率先祭出了降息这杆大旗。1月份，全球主要国家中，已有12个国家的央行步入了降息周期，仅巴西、俄罗斯和新西兰由于通胀和本币贬值等因素的困扰，仍处在加息通道；而美国由于经济复苏一枝独秀，即将步入加息周期。

笔者认为，导致全球主要经济体重启“印钞机”的原因有两个方面：一是，主要经济体经济增长放缓，甚至停滞，实体经济的压力倒逼央行新一轮宽松；二是，原油暴跌、产能过剩和经济结构性问题导致通缩风险席卷全球。在通缩蔓延的压力下，各国央行逆周期政策就不得不出台，以便防范本国经济陷入通缩的泥潭。

在新一轮宽松的浪潮下，货币战争硝烟弥漫。首先，欧洲实施开放式QE，这意味着随着全球面临通缩压力，区域性风险上升。一个关键点是此次QE采用了开放式期限，可以一直持续至宏观经济条件允许的时间才退出。于是，新一轮资产流动（从欧洲流向美国）拉开序幕。其次，其他经济体纷纷降息，以便防止本币升值和损及出口，同样采用货币贬值的方式应对。第三，在欧洲开放式QE的情况下，欧央行压低欧元汇率导致全球竞争性贬值愈演愈烈，人民币汇率弹性不足的情况下，实际有效汇率过于坚挺将损及出口，不利于国内经济的复苏。于是，为了应对冲击，1月23日央行下调人民币中间价，该信号推动人民币贬值。

强势美元冲击不止

美元延续去年强势周期，主要原因是美国经济复苏一枝独秀，美国金融部分基本上完成去杠杆，再加上国际资本大量流入美元资产，因此美元兑其他非美货币被动升值。

美元是否继续强势呢？笔者认为，强势美元周期还没有结束。首先，历史上美国经济增长势头强于其他经济体的时候，美元就存在明显的上涨周期，直至美国资产价格泡沫破灭。历史上1981-1985年的强周期、1995-2001年的强周期都表现出这一点。其次，在新兴经济体经济遭遇挫折之际，美元也会表现异常强势，比如上世纪80年代拉美债务危机，上世纪90年代的亚洲金融危机。再次，此轮美元牛市受到新的利好支撑，在以往美元强势的时候，美元名义利率要么相对较高，要么处于中间情况，而当前美元名义利率已是底部极值，未来美元利率只会上升，这意味着美元汇率实际上还有很大的上升空间。

油价显示通缩阴影

笔者认为，国际油价暴跌对全球金融市场的冲击是深远的，而在实体经济上显示通缩阴影尚未散去，在金融资产上表现为实体资产价格持续下跌，现金或称为最安全资产。根据供需基本面、国际贸易变革和全球经济形势，低油价恐怕在2015年，甚至2016年是常态。

首先，页岩革命等技术进步从根本上打破了国际石油市场的旧有秩序，削弱了欧佩克等传统石油生产大国对国际油价的控制力和话语权，从而使原油供给更加多元化，地缘政治风险溢价下降。

其次，2014年以来的油价下跌归功于供求失衡，而在全球经济复苏迟缓的情况下，需求在短期内难以出现大幅改善，而供应压力却在OPEC、美国和俄罗斯等国的市场份额的战争中难以通过减产来缓和。

再次，回顾历史，1986年上半年，美联储开始大幅放宽货币，这有助于促使油价反弹。可今天美联储已没有降息的空间，美联储的官员也不愿重启QE。

大类资产出现新机会

从投资回报率来看，在全球新一轮货币宽松下，风险类资产一般会受到资金的青睐。然而，当前全球经济笼罩在通缩的阴影中，这意味着大宗商品获得的投资回报率会很低，资金不大可能涌入商品市场。而其他风险类资产，如股票、债券表现也会大打折扣，原因在于2009年至2013年全球已经经历过一轮货币超级宽松的周期，因此大多数股票的估值已经高估，而债券的收益率压制到很低的水平，甚至部分国债收益率出现负值。那么，最终受益的可能是贵金属，特别是黄金，其可能在一定程度上摆脱强势美元的压制。至少在美联储真正加息前，贵金属都会表现最佳。

从国际资本流动性来看，美元资产无疑是最安全资产。虽然欧央行宽松有助于套利资金流入中国，但美元强势又会导致人民币兑美元贬值，私人部门的结汇意愿或延续去年以来的下滑态势，资产美元化的趋势将更明显。