牛市看供给，熊市看需求。毫无疑问，铜价已经步入熊市的第五个年头了。虽然供应端仍有一些故事可讲，例如铜矿的罢工、产能的瓶颈、环保法的影响等，但是在全球宏观走势的作用下，精铜的需求已无可争议地成为市场关注的焦点。

我们可将目前宏观环境与1996年至2001年经济形势进行类比，国内的经济疲软、通缩压力、结构转型十分明显。此外，美元走强、原油大跌、新兴经济体危机，这些市场情况也极其类似，缺的或许只有亚洲金融风暴了。

我国的经济增长长期依靠投资和出口，但目前外需趋弱且高投资难以为继，中国将被迫进入改革转型阶段，这意味着大宗商品尤其是基本金属行业所依赖的基础正在发生变化。随着产业结构逐步调整，商品需求增速放缓的趋势难以避免，原有发展模式下的原材料基础行业随着重化工业时期高投资阶段结束而面临压力。

除了中国产业结构的调整，全球经济形势也不容乐观，当然除了美国。首先是美元趋势性走强，几乎导致了全部工业原材料价格下行。全球货币政策的不均衡将是未来几年推动美元指数上涨的主要因素，货币政策差异化源自全球区域经济增长的不均衡，而这种不均衡将会延续几年直到达成再平衡。其次是新兴市场金融风险，尤其国际原油价格、新兴市场股市、CRB金属指数均出现了大幅下跌，这也进一步促使了美元资本的回流及新兴国家货币的持续贬值。随着美元的不断升值，资本外逃和大宗商品市场下跌也形成了相互强化的循环，这对商品价格极其不利。

在这样的大环境下，精铜市场需要更加关注需求带来的支撑。从政策层面上讲，电力和铁路大投资的时代还没有结束。虽然在反腐的制约下行业表现一般，但作为民生工程和稳增长的点，都储备了大量的项目，今年的反弹或许值得期待。从消费占比来看，电力几乎占据了半壁江山，电力行业的发展很大程度决定了中国精铜消费。去年两网的第六次招投标已经结束，从我们了解电缆企业的生产来看，两网订单充裕，而且对今年形势看好。按照“十二五”规划的资金来看，今年还有13730亿元的投资额度尚未使用。

除了终端需求带来的消费，中国国家储备局一直充当最终购买人的角色，参与这个市场。目前的铜市场本来就处在一种紧平衡中，每年几十万吨的购买量足以扭曲这个市场本来的供需结构，而国储收购的时间和数量一直秘而不宣，那么这个市场只能在不精确的数据里猜测“合理的结论”了。

今年除了国储这个不确定因素外，全球较低的显性和隐性库存也奠定了市场的基调，至少今年上半年低库存将会在供给上形成约束。目前伦敦金属交易所（LME）库存出现了小幅的上升，但在铜反向市场的价格结构下，持货带来的亏损并不能推动库存增加，所以交易所库存短期内趋势性增加的概率不大。而保税区仓库库存增加的动能一直都是来自赚取汇差和利差的融资需求，但从青岛港事件后，监管环境、汇差和利差走势都向着不利于融资的方向运行。

在全球宏观环境不断恶化的大背景下，美元持续走强及原油价格持续下跌，必然会带动基本金属继续走熊。但是金属中铜又存在自己的故事，国储的参与扰乱了供需的原本结构，低库存对供应形成约束，所以铜价目前虽然偏弱，但下方还将面临成本支撑，跌幅相信不会太大。