国内豆粕期价目前已经跌破前期低点，市场对新作丰产预期依然强烈，美豆期价仍可能继续下行，这将通过进口成本和压榨利润压制国内豆粕期价。而国内下游需求疲弱，且处于去库存阶段，上游港口和油厂大豆豆粕库存去化缓慢，豆粕期价仍有下行空间。我们预计豆粕1月期价将下跌至3000元下方的可能性较大。

8月中以来，美豆产区迎来较多降雨，而气温也有所回升。这有利于美豆生长发育，美豆优良率长时间维持在70%上方，为近20年最高水平，在过往年份中亦仅次于1994年，这提振美豆新作丰产预期。针对周四晚间公布的美国农业部9月供需报告，市场平均预估美豆单产为46.3蒲式耳，产量为38.83亿蒲式耳，各大机构预估也较高，如Informa预估美豆单产46.1蒲式耳。

在美豆新作丰产预期之下，巨大供应如何消化将是后期市场关注焦点。目前，市场平均预估美豆新作期末库存将从8月供需报告的4.30亿蒲式耳上调至4.53亿蒲式耳，库存使用比有望从8月的12.15%继续上调至13%上方。从过往年份的美豆库存使用比与美豆农场价的散点图可以看出，两者有相对明显的负相关关系，且上述库存使用比为2006/2007年度以来的最高水平水平，美豆期价有可能回到2006/2007年度之前的价格运行区间，这意味着美豆期价仍有下行空间。目前市场主流预估均下调至10美元下方，如油世界预计为9.50美元，Informa最新农场价预估为9美元。

国内需求疲弱。首先，从生猪存栏量来看，农业部4000个监测点数据显示，2014年7月全国生猪存栏量环比增加0.3%，同比下降5.4%；能繁母猪存栏量环比下降1.2%，同比下降9.1%。由此可以看出，国内生猪存栏同比大幅下滑，而能繁母猪环比继续下滑，同比下降幅度巨大。考虑到从能繁母猪受孕到生猪出栏大致需要9个月的时间，到明年上半年，猪饲料需求均不容乐观。

其次，根据季节性规律，随着天气逐步转凉，水产饲料需求将逐步进入淡季，10月之后需求将急剧下滑。考虑到菜粕去库存压力已导致国内豆菜粕价差已经有大幅拉大，昨日广东东莞豆粕报价3500元/吨，黄埔菜粕报价2480元/吨，价差拉大至1020元/吨。当前豆菜粕价差之下，菜粕已具有竞争力，有饲料厂已经逐步改回配方，增加菜粕用量，这会相应减少豆粕需求量。

在下游需求企业看来，新作美豆进口成本已大幅低于南美旧作大豆进口成本，远期豆粕价格亦大幅低于目前现货报价。因此下游需求企业多趋于减少当前采购量降低企业豆粕库存量，等待买入远期更为便宜的豆粕。从天下粮仓的数据可以看出，进入9月之后，豆粕日成交量下降较为明显，而豆粕未执行合同数量亦有持续下降。这表明下游需求更多以执行前期未执行合同为主，新增需求较为疲弱。

在这种情况下，上游港口和油厂大豆豆粕库存相对较为缓慢。截至9月10日，汇易网数据显示，国内港口库存681万吨，去年同期为626万吨；天下粮仓数据显示，国内港口库存截至9月5日库存为633万吨，去年同期为619万吨，增幅相对不大，但截至8月31日油厂大豆库存480万吨，去年同期为315万吨，较去年同期高出165万吨；油厂豆粕库存88万吨，去年同期64万吨，较去年同期高出24万吨，长期有油厂因豆粕胀库而停机。

综上所述，我们认为美豆旧作期价或将继续疲弱，并将通过进口成本和压榨利润带动国内豆粕1月期价继续下行，有望跌至3000元下方。当然需要指出的是，一旦美豆期价企稳，而国内大豆豆粕库存去化加快，国内豆粕期价可能走出反弹行情，因此我们建议投资者前期空单继续谨慎持有，止损下移至3200元一线。