郑商所铁合金期货8月8日上市，自此黑色产业链家族又添新丁。上市首日硅锰合金期货会如何演绎？我们认为1501成为主力合约概率较大，预计硅锰1501合约首日的运行区间在6400元~6660元之间，而硅锰1501挂牌基准价为6650元。按照我们估算，其基准价略偏高，所以首日可以尝试在临近基准价时做空。

整体产能过剩

首先，从基本面来看，2013年，全国硅锰产能达1900万吨，硅锰产量为1100万吨，产能利用率不足60%。产区主要分布在广西、湖南、贵州、内蒙、甘肃等地，排名前五的主产区产量占比达到了76%。整体产能过剩，企业亏损情况较为严重。

再看需求端，硅锰的主要下游就是钢铁行业。2014年，预计粗钢产量为8.1亿吨，按吨钢消耗14公斤硅锰计算，预计需要消耗硅锰1132万吨。2013年，硅锰净出口量为0.39万吨，进出口量几乎可以忽略不计。总体预计，2014年硅锰合金全年合计消费量约1132.5万吨左右。

而从成本来看，一吨硅锰=4000度电+2.2吨锰矿+350公斤焦炭+35公斤电极糊。其中，锰矿成本占比约45%，电力成本占比约35%，焦炭成本占比约10%。锰矿和电力成本占据生产成本的大头。近年来，进口锰矿呈现量增价减的特征，而且锰矿港口库存也处于相对高位，预计短期锰矿价格仍将底部徘徊，难有明显起色；从电力成本来看，各区域电费差异较大。

后期价格走势需重点关注的方面有：1.硅锰主产地西南省份电费有丰水期和枯水期之分，一般5~9月为丰水期，12~2月为枯水期。目前，贵州丰水期电价比基准电价（平水期）下调10%，即0.46元/度×10%×4000度/吨=184元/吨。广西自2014年7月起执行如下政策：7~9月份丰水期执行0.497元/度，10~12月份枯水期执行0.61元/度，11月比现在贵0.113元/度，按每吨硅锰消耗4000度电算，折合每吨约贵452元。但由于铁合金在贸易环节中处于弱势，其成本对价格的传导性被大打折扣；加之在硅锰主产省中，实行丰水枯水区分电价的省份仅有广西和贵州，此两省份产量占全国硅锰总产量的41%，对最终价格的影响再次打折。

2.季节性因素。每年11月之后，钢厂需要储备一些原料产品，会带动相关品种价格上涨；同时，冬季运力较为紧张，而铁合金定价一般是到厂承兑价，运费占比约为5%，运费上涨也会带来成本的上涨。不过，近年来冬储概念在淡化，而铁合金结算都是到厂承兑含税价，同样存在成本对价格的传导性被大打折扣的问题。

1月期价应贴水

按无风险套利理论估算：现货贸易中，铁合金定价以钢厂招标定价为主，价格风向标为河北钢铁集团每月招标定价，招标结算价格一般是指半年期承兑价，加上钢厂一般货到1个月后付款，而期货价格为现款价格，因此应按7个月时间对铁合金价格进行贴现。根据河钢8月招标价计算，硅锰为6620元/吨（含税到厂承兑），其承兑价贴现金额减233元/吨，则现货标准品价格（现金价）硅锰6387元/吨。

由于黑色产业链其他品种的主力合约多数是1月、5月、9月或者10月，所以我们认为1501成为主力合约概率较大。假设目前买入现货同时卖出期货1501合约，囤货至2015年1月份进行交割，期间是5个月的时间，按无风险套利理论估算2015年1月的期货价格，按现货现款标准品价格硅锰6387元/吨估算，则硅锰1501合约的合理价位是：6387元+交割费1元+入出库费25元+仓储费67.5元（150*0.45）+资金成本173.23元（假设期货卖出保证金是10%，5个月按150天估算，贷款利息按6%估算）=6653.73元。

从理论上估算的硅锰1501合约比现货升水33.7元/吨。实际操作中，不排除套利者先将采购的铁合金囤积在社会仓库，临近交割时再注册仓单拖入交割库待交割。目前社会仓库的仓储成本可以降低至0.1元/吨/天，这样中间套利成本会减少近52.5元/吨，硅锰1501合约的合理价位将在6601元/吨（6653.73-52.5）左右。

同时，由于硅锰与螺纹钢的相关系数达到0.93，可参照螺纹钢期货价差结构估算，目前RB1501合约价格在3107元/吨左右，华东地区可交割标准品价格在3190元/吨左右，RB1501合约贴水2.6%，假设硅锰1501合约同样贴水2.6%，则硅锰价格可能在6387*（1-2.6%）=6447元/吨。

两种估算方法得出的结果差别较大。结合前面我们对铁合金基本面的分析，在产能利用率较低、供过于求的预期下，市场可能难以出现第一种无风险套利估算方法得出的升水，出现第二种情况的可能性较大。