随着6月汇丰采购经理指数（PMI）预览值站上50，中国资本市场终于出现了系统性风险明显缓和的信号。其实对中国市场的担忧从年初就已开始，近半年来中国面临着经济增速持续下滑，信托刚性兑付压力巨大，房地产处于长期调整周期，人民币贬值预期引发热钱出逃压力，相当多企业处在资金链断裂的边缘等等情况。

在系统性风险面前，管理层果断出手，通过微刺激与开工大项目稳定经济，并及时通过定向降准释放货币宽松信号稳定市场信心。其实稳经济政策已经从3月底开始了，而我们最终见到经济企稳的效果却是6月份。

笔者认为，中国经济最大的风险，其实是以房地产投资为代表的固定资产投资作为经济增长最重要的引擎不可持续的问题。而年初以来的人民币贬值，信托刚性兑付，企业与社会融资资金链断裂等问题，其根源仍旧是因为房价已经步入一个相当长的调整周期当中。

换句话说，如何来理解中国过去十几年发展所积累的问题。笔者的看法是：随着房地产价格一路走高，房产在过去的中国已经成为比黄金与人民币更硬的硬通货，不仅作为资金融通的重要担保物，吸纳大量建筑业、工业的产能，也创造了大量的社会就业。而房价走势一旦疲软，全社会的去杠杆进程则不可避免地开始了：矿业、钢铁业产能过剩，流动性吃紧贷款难以展期导致抵押物被低价拍卖清算，居民因投资房产而日常流动性紧张，更别提因房产形势恶化导致企业破产造成的失业问题了。

因此，中国经济上半年一度出现投资、消费、出口三驾马车齐熄火的危险情况，在那个危险的节点，每一个清醒的投资者都不得不为中国经济捏一把冷汗。

当然，政府的微刺激显然带来了新的变化。在房地产导致的系统性风险长期化的同时，我们也要认识到，一个关键因素的缓和，也有可能带来一段可观的反弹。系统性风险是投资当中最大的风险，而风险也就意味着上下双向的大波动。

举个最简单的例子，市场担忧中国经济爆发系统性风险，而维持对大部分上市银行的净资产以下的估值；一旦市场认为中国经济向下风险缓和，恐怕银行股估值至少得往净资产靠了。因为在银行仍然维持正利润的情况下，现在成为银行股东，甚至比投资者自己创办银行的成本还低，显然是市场上难得的拣便宜机会。当然账不能简单这么算，银行其实是个高杠杆的行业，一旦出现坏账与亏损，恐怕其净资产减值的幅度亦会超过市场预期。然而，银行普遍10倍以下市盈率，也为冲销或有的坏账提供了底气。有市场人士测算，目前的估值水平差不多相当于出现10%坏账率时的水平。因此，倘若现阶段系统性风险出现缓和，股票市场总体的估值水平反弹亦在情理当中。

此次政府稳经济政策还透露出一个明确信号，坚决不救楼市，而是通过启动其他大项目来对冲经济下滑风险。因此，在房地产风险仍未充分释放，全社会去杠杆过程尚未结束之时，期指亦不可看得过于乐观。笔者整体上对期指的研判，仍是以阶段性反弹为主。