白银区间震荡格局依旧未破，但近期伴随波幅缩窄，方向选择的意愿已日趋增强。我们认为，欧洲央行6月的利率决议将成为银价绝对价格走势的重要指引。而对其降息的强烈预期，将使得沪银1412合约的新一波下跌成为大概率事件。而沪银1406合约则受益于近期国内现货供应端的紧张局面，且临近交割月而相对偏强，这将令买6抛12的套利操作有利可图。

现货偏紧支撑6月合约

从白银的需求端来看，自2013年一季度银价大跌至今，白银的投资需求受到抑制。但今年制造业需求的表现却是可圈可点。一是体现在欧美制造业需求的好转，这得益于欧元区和美国经济复苏大势的确立。二是今年国内白银的下游消费领域亦出现了不少亮点。这其中包括光伏产业的复苏对银粉消费的拉动，军工高精尖领域对银丝等的需求上升。光伏产业可以说是今年白银消费最大的利好。作为所有金属中导电和导热性能最好的白银，主要以银粉形式被消耗于太阳能光伏电板的生产中，今年1~4月进口银粉的累计数量接近623.5吨，同比大增50.6%。

当前白银冶炼商的生产正遭遇原料短缺的困境，导致冶炼商成本增加，供应缩减。究其原因有三：第一，铅锌与白银价格的低迷，令海外与国内矿商惜售挺价情绪严重，使得包括独立银矿和伴生银矿在内的矿山供应均受到限制；第二，目前国内白银内外比价倒挂，导致国内原料供应进一步吃紧；第三，伴生银矿中以往不计价的铋、锑等小金属，如今也被计价，令铅锌冶炼商的成本压力雪上加霜。

在此情况下，缩减产量成为铅锌和白银冶炼商的共识。据我们了解，往年原本放在7~8月淡季进行的设备检修，今年大都提前到了3~4月，这使得今年迄今铅产量持续负增长。4月，国内铅产量32.42万吨，同比下滑18.2%。与之相伴，国内主要银锭厂家4月的产量环比下降6.4%至779吨。5月的产量预计至多与4月持平，很难出现显著回升。主要原因在于大冶炼厂缩减产量的程度在继续扩大，铅新一轮检修也在计划之中，铅锌的下游消费近期也难有刺激供应的表现。

白银现货目前的供需格局可以说是需强供弱，而现货库存和升贴水的表现也验证了这一点。自今年3月初开始，上海期货交易所的白银期货和上海黄金交易所的白银T+D库存均保持了持续的下滑态势；而今年4月，国内主要银锭生产厂家的白银库存也环比下降14.4%至232吨。现货库存的下滑，是产量缩减最直接的结果。此外冶炼商近期长单供应数量的增加、保值库存的减少等也是其中重要的影响因素。

从现货货源与期货1406合约持仓数量的对比来看，存在一定差距，有利做多。截至2014年5月26日，沪银1406持仓合计147722手，其中空头单边持仓73861手，换算成吨即为1107.915吨。我们推算5月底全国厂家的白银库存大约在265吨，两大交易所的白银库存约在303.2吨，合计为568.2吨。如果再考虑其中能够在上期所注册的品牌，更是远小于目前的空头持仓规模，这有助于1406合约受到多头的青睐。

宏观利空打压远月

我们对白银保持看空的思路更多地体现在波动性较大的主力合约1412上。下行的主要推动力来自于欧洲央行将于6月议息会议上可能采取降息及其他宽松的举措，美联储加息预期的进一步增强，以及近期乌克兰避险因素的消退。从近期欧洲央行公布的月报来看，其下调了2014-2016年的通胀预估，显示出对通缩风险的极大担忧。而德国央行的态度则继续软化，令降息行动阻力扫除。这对欧元中期的打压将利空白银。同时，美国经济数据持续向好，将继续不断被解读为加息节奏的提前来临。而前期在避险情绪上支撑贵金属的乌克兰危机已经渐近尾声。

综上，6月合约的相对强势主要基于临近交割月现货端的供应吃紧。在6月最后交易日之前，6月合约仍将较现货贴水，6月价格就会不断与现货价格趋同，买6月抛12合约的套利空间犹在。