自3月中以来，市场上对于黑色产业链特别是螺纹和矿石间套利交易的关注度在不断上升。进入4月份，这种满市场进行套利的局面愈演愈烈，矿石持仓排名靠前的席位基本都在做螺纹与矿石间的套利交易。对于这种满场“下套”局面，我们认为：买矿抛螺纹的交易可能走到尾声，未来可能更适合全年做多钢铁行业利润的买螺纹抛矿的套利交易。

看好钢铁利润和相对看空矿山利润的逻辑还没有发生变化：一、产能释放周期的不同会继续发酵，钢铁行业进入到产能释放减速期，而矿山产能释放还处于加速过程中；二、钢铁行业利润已经跌无可跌，矿山利润下降还有很大空间，矿价下调空间需看国内高成本矿山被淘汰的程度。淘汰国内高成本矿是一个长期的过程，这就注定了矿价下移也是一个震荡向下的过程。

市场套利者及其思路

近几日，如果我们观察一下矿石主力合约上持仓排名，基本可以看到排名靠前的几个席位基本都以套利交易为主，这种满场套利的场景以往确实难以见到。

净多头排名第一的中信期货席位在矿石1409合约上净多单约3万手，在螺纹期货1410合约上净空头约9.8万手，是第一大空头；另外它在矿石1501合约上的净空头约1.5万手。中信席位的持仓让我们猜测其席位主力资金是在做两个操作：买矿、抛螺纹和买矿1409合约、抛1501合约的操作。

矿石净多头持仓前四的浙商期货、华安期货和一德期货席位，买矿抛螺纹的策略也非常明显，介入时点自3月中旬开始。

总体而言，3月中至目前，市场主流套利交易是买矿抛螺纹的操作，且获利情况不错。但我们的观点是，买矿抛螺纹套利交易获利阶段很可能进入尾声，买矿抛螺纹套利可支撑的条件在发生变化。

矿石和螺纹期货

升贴水出现变化

1月初至3月初，矿石期货主力合约相对港口现货价一直处于大幅贴水阶段，高峰期超过10%，相对普氏指数的贴水就更甚。除了有矿石供过于求的预期外，混矿可能用于交割的争论也让期货价格有一定贴水。2月底3月初，混矿难以用于交割的认识逐渐被市场接受，而这时接近10%贴水的矿石期货价格有可能被低估了。此阶段螺纹钢期货升水一直在3%以上。从安全边际考虑，多一个高贴水的商品空一个高升水的商品成为市场主流。

随着近期钢材现货市场走强，螺纹期货主力合约相对主流现货价贴水80元，幅度为2.3%，矿石期货主力合约目前贴水6.6%，两者相差4.3%，幅度已经大大缩小。

虚拟炼钢利润

处于合理水平

前期虚拟炼钢利润较高，也是市场多矿空螺纹的依据之一。按期货主力合约价格盘面估算，目前三级螺纹毛利220元左右，毛利率6.7%。从2013年三季度财报看，主流上市钢企的毛利率在5%-9%间，30家上市钢企毛利率均值是6.33%，而净资产收益率已经跌至负值。考虑到去年第四季度和今年一季度的下跌，估计行业毛利水平均值会降到5%以下。

财务费用和管理费用已经在不断吞噬钢企利润，净资产收益率跌至目前水平已难以吸引资金加大行业投资，行业去杠杆去产能还会持续。6%附近的毛利水平，我们认为也仅仅是维持行业的生存。从更长的时间看，我们认为这一水平是低估了，未来两年我们还是看多钢铁行业炼钢利润的。

关注库存水平变化对比

从库存看，螺纹钢去库存已经持续有6周，去库存的下半场往往会伴随价格的上行，3月下旬207万吨的日均粗钢产量明显低于我们预期。如果按照我们对全年8.1亿吨的粗钢需求估算，4月份的日均粗钢产量要上230万吨以上才合理；如果4月上旬、中旬的粗钢日均产量数据仍在210-220万吨，则钢材去库动作会延续，钢价会偏强运行。

钢厂在3月对于原材料的补库是推动矿价坚挺的原因之一。从调研的结果看，钢厂目前资金并不宽裕，谨慎补库是主流。目前进入到这一轮补库的后半段，国内大中型钢企的进口矿库存可用天数已到35天，从2月15日开始已连续回升7周。这已经基本接近2012年1月的38天和2013年1月37天的年度高点。继续寄希望于钢企补库带动矿价上涨难度很大。

融资矿需求还会旺盛

澳矿进口全年增8000万吨以上概率很大，且第三、四季度进口量增速会更大。相比之下，粗钢产量的季节性特点是在5月达到高点后，下半年逐渐下滑的。矿石供过于求的压力会在下半年更加明显。

融资矿成为近期市场焦点，主要还在于去年7月份矿石贸易资质放开，融资矿整体收益水平处于高位，开始从事融资矿业务的贸易商和钢企增多，使得库存快速上升。

融资矿业务带来的库存快速上升，对价格的影响会如何？我们采用了温州民间借贷利率作为参考。目前温州地区民间借贷利率年化20%左右，三个月信用证贴现年化成本平均在2.5%。人民币贬值所带来的成本不好估计，如果按前三个月的贬值幅度看，那全年估算成本会到10%左右。实际上，未来一段时间，运用NDF规避汇兑风险的融资矿贸易商会增多，那么人民币贬值的风险也可以忽略。进口矿以普氏指数结算，到港即会亏损一定幅度，这也是融资矿业务的成本，3月31日这一亏损幅度达到10.5%，目前亏损幅度回到了1.9%。如果我们把汇兑风险剔除，企业融回的钱能连续短贷出去获得年化20%的收益（实际中是存在的），那目前融资矿收益在16%左右。如果企业仅能找到年化10%左右的理财产品，则融资矿业务的稳定收益也在6%附近。融资矿需求还会持续下去。这也是为什么我们认为，矿石库存高位运行还将持续的原因之一。

国内矿山生产增速在持续下滑，由于外矿的价格优势，我们预计今年一季度国内矿山的产量增速可能跌至5%以下。但近期随着内矿的价格劣势逐渐减小，国内矿山复产预期在增大，普氏指数如持续在110美元以上，很难对国内矿山供给有太大的淘汰作用。

综上，我们认为满市场进行矿石螺纹的套利很可能说明了市场的分歧与谨慎，目前黑色品种在熊市的大周期下进入到季节性需求旺季的反弹行情中，单边操作难度加大，使得市场资金罕见的普遍参与跨品种跨期套利。

买矿抛螺纹的操作策略我们认为走到了尾声，无论从两者期价升贴水比较、行业利润比较、库存变化比较看，这一策略难以持续。螺纹/矿价的比值我们仍是长期看多，主要在于我们认为钢铁行业的调整已经接近底部（虽然这个底部持续时间可能会比较长），利润被压榨到目前水平下方难有更大空间，而市场调整对上游矿山利润的压榨才刚开始。