本周国债期货持续下跌，重回5日均线下方。节后资金面相对宽松，现券市场回暖，推动上周国债期货价格走高。笔者认为，上周期债的走升并没有基本面支撑，仅仅是阶段性资金宽松推动。伴随着资金宽松程度的下降以及利率债供给的增加，国债期货易下难上。

从资金面看，节后现金回流银行体系导致资金面宽松。2月15日的法定准备金补缴并未造成资金紧张，资金利率仍一路向下。央行[微博]在本周二时隔8个月重启正回购，目的即是回笼过量的流动性。此次正回购更值得我们关注的是央行3.8%的正回购利率。这一利率反映了央行对未来货币市场利率的“合理水平”的看法，也就是说央行设定了资金利率的下限，未来7天回购利率难以突破这一下限。去年2月19日，央行曾进行28天期正回购操作，当时利率定在2.75%。此后这一利率水平成为7天回购的下限。如果延续去年规律，3.8%将成为今年7天回购利率下限。新年伊始，央行已将“合理水平”从去年的2.75%调升至3.8%。当前7天回购利率已跌至3.8%附近，资金利率难以进一步下降，资金持续宽松难维持。

周二央行重启正回购后，虽然短端回购利率仍继续下浮，但是中长期回购利率纷纷开始回升，现券收益率有所上行，国债期货放量下跌。市场受央行回笼信号指引，开始修正节前关于央行“放松”货币政策的预期偏差，重新回到“中性偏紧”的主基调上。

此次央行重启正回购不仅与回笼国内市场流动性有关外，与外汇占款也有密不可分的关系。去年正回购重启发生在年初人民币升值带动外汇占款阶段性大幅流入阶段，此举为央行对冲了外部流动性。今年一月新兴市场动荡，美联储退出QE政策不变。二月份开始新兴市场动荡逐渐平息，中国外贸表现超出预期，贸易顺差再度扩大至319亿美元。且一月上半月，人民币兑美元继续升值。从外汇数据看，去年9月开始新增外汇占款较多，每月新增均在千亿元级别。虽然伴随美国QE的退出，热钱流入中国趋势会下降，但由于当前外部流动性阶段性流入累计效果，预计今年1月新增外汇占款将比去年12月明显增长，央行重启正回购对冲工具。此前央行平滑季节性因素所进行的操作曾被市场一度解读为货币的转向，但其实货币政策并未发生转变。短期的偏松微调是在中期的中性偏紧的基调之下。在当前信贷投放超预期、融资旺盛、经济尚未触及下限情况下，央行仍将保持中性偏紧基调。

进入2月份以来，利率债供给释放明显加速。一月份利率债供给较少，加上部分机构有新债配置需求带动了一月份一级市场的回暖，推动现券及国债期货的回升。但伴随着节后供给节奏恢复加快，仅本周利率债供给就达910亿元，比上周增加7%，比一月份首周增加2.03倍。年初一、二月份正是全年内资金相对宽松、债券配置需求较强、利率债供给仍不多的时期。随着二季度资金收紧、利率债供给大幅度增加，国债市场压力会较大。另外从近期利率债一级市场的招投标角度看，存在短端债受到追捧，中端债不受机构青睐的现象。这也从侧面反映机构在主动缩短久期，对未来利率上行的预期。

虽然目前的现实是市场资金仍然较多，但从央行的正回购可以看出央行不希望资金利率继续下行，预期央行会继续回收流动性。当现实和预期开始发生分歧，个人更倾向于看央行货币态度。随着央行回笼流动性的延续操作以及后期利率债供给加码，短期利率有向上修正需求，从而带动中长期利率上行，国债期货恐重回弱势。