总体而言，国债全年整体将呈现下跌格局，但是若监管层在2014上半年推出“107号文”以及银行入市国债期货市场的相关文件，期间将迎来一波上涨行情，不过预计上涨持续时间较为有限。

回首2013年期货市场，国债期货终于在历尽一年半的仿真交易后于9月6日正式开始上市交易。上市初期，由于受国内外宏观经济数据向好的预期影响，国债期货一路下跌。9月中旬，随着增量资金的入场，二级市场国债收益率有所下行，现券市场有所回暖，国债期货止跌回升。进入10月份，国债再次下跌，在此期间不断刷新上市以来新低，这一波下跌行情直至11月下旬才有所修复。这波下跌主要原因是新债集中大量发行，对债市承压较重，并且资金利率不断攀升，曾在一周之间走出7 月以来最低至最高的快速行情，导致债券市场看空情绪弥漫。自11月下旬至今，国债则一直处于低位区间震荡。

展望2014年，随着NCD(大额可转让定期存单)在去年12月的正式发行，标志着我国正式进入核心利率市场化阶段，从美国等一些发达国家经验来看，利率市场化进程中短期内利率将呈上升趋势，因此2014年利率将继续呈现上升趋势，意味着国债期货将继续呈现下跌趋势。

2014年国债供给将增加。2014年赤字规模按照1.3万亿元计算，2014 年国债到期量为 8880 亿元，

据此推算2014 年国债大致发行规模为 1.8万亿元。根据12月30日财政部公布的2014年关键期限记账式国债和储蓄国债发行计划显示，2014年国债供给量相比于2013年有所增加，届时债券巨大的供给量将对国债市场带来较大压力。

非标资产迅速增长，挤压债券配置。这几年由于外汇占款的大幅下降，通过外汇占款投放的基础货币增速开始下降，但是货币需求增长较快，货币出现供不应求。从去年9月开始，社会融资总量增速上升的同时，但是贷款的增速却在下降，说明越来越多的融资活动是通过非信贷系统完成的。这与近几年来非标资产的迅速扩张有着密不可分的关系。从利率债持有总量来看，托管量比较大的主要是商业银行，其次是特殊结算会员(包括央行、财政部、政策性银行等机构)、保险机构和基金，其中商业银行是最主要投资者，其债券投资行为影响着整个债券市场走势。

以前的银行资产结构中，基本上是贷款、债券、准备金三类。而在2011年之后，同业资产异军突起，成为银行资产扩张的利器。“非标”是“非标准化债权资产”的简称，就是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等。

非标从2010年开始大幅度加速，到2013年已经发展到一种罕见的程度。究其原因，一方面是为了支撑信贷，另一方面是为了获取高收益。银行通过理财资金直接或间接投资非标资产，通过非标资产也就是非信贷系统完成融资，把大量的贷款和储蓄从资产负债表内转移到表外，这样一来提升了银行的信用创造能力，并且规避了存贷款和存款准备金的约束。同时，银行将信贷资产变相隐匿在表内同业科目或其他科目下，这样一来通过信贷资产的表内挪移，既增加了信用创造能力，又规避了监管。同时，由于非标资产的高收益率，银行通过购买非标资产提高收益率。

这两种行为都会挤出对标准债券资产的需求，流动性紧张是导致非标与标债从共生到竞争关系的转折点。当银行间市场资金紧张时，边际资金成本抬升，在对配置资金投向进行选择时，由于非标资产收益率高，非标对利率等产品产生了极大的替代性和挤出效应，银行只能压缩标债投资。非标的迅速扩张导致债券市场利率大幅飙升，债券价格不断下跌。

去年11月市场流传的《商业银行同业融资管理办法》——银监会“9号文”至今未能落地。近日银行间市场传言涌起，“9号文”的替代性文件“107号文”已然下发，以规范商业银行同业业务。若107 号文如传言般出台，则意味着监管上升至国务院层面，监管的风险天花板将大幅下移，债券市场将迎来曙光。若“107号文”出台，则在监管压力下，银行势必会增加国债、政策性金融债的配置。如果该文能把非标资产挤出商业银行的资产配置的话，更多的资金才会流到债市上来。债券需求才能得到提升，从而带动债券价格上涨。商业银行的资产配置行为是影响债市的最大因素。

2014年国债期货走势仍将继续呈现下跌走势，但是若正式出台“107号文”抑制“非标”资产，促使银行增加债券配置，并且上半年监管层或将推出商业银行参与国债期货市场文件指引。随着银行增加债券配置需求以及银行等大资金的入市，将会带来一波上涨行情。总体而言，国债全年整体将呈现下跌格局，但是若监管层在2014上半年推出“107号文”以及银行入市国债期货市场的相关文件，期间将迎来一波上涨行情，不过预计上涨持续时间较为有限。

(本文作者介绍：浙商期货研究所首席国债期货研究员 沈文卓。)