6月以来铜价整体陷入了箱体震荡行情，尤其是8月以后伦铜基本上运行在7000~7400美元之间，铜价的波动率逐步下降。造成这个情况出现的主要原因，我们认为在于宏观层面存在经济改善的迹象，但政策预期和经济前景却比较混乱，加上铜市供应压力逐步增长，而需求却不容乐观，故投资者心态谨慎，市场的行情也趋于短期化。

对于后市，我们认为随着金融因素对价格影响作用的降低，铜价后期重心将面临下滑风险。

美联储QE短期难退出

受美财政危机影响，美经济数据出现一定反复，也导致了美联储10月议息会议延迟了量化宽松（QE）的退出，这对基本金属价格重心将形成较强支撑。上周美公布非农就业数据显著改善，不过其就业率却并未下降，距离美联储设定的6.5%就业目标也存有较大的距离。此外，尽管美国避过了触及债务上限的问题，但两党在核心问题上仍存在较严重的分歧，同时政府停摆导致消费者信心亦有所回落，我们认为美联储今年内将难以退出QE，甚至在明年6月前都不会做出缩减购债的决定。这对于逐步走向供应宽松的铜市而言，将提供较强的底部支撑效用。

国内经济总体改善

国内方面，10月制造业采购经理指数（PMI）终值为51.4，达18个月以来新高，同时10月汇丰制造业PMI终值与初指持平于50.9，10月规模以上工业增加值同比上涨10.3%，这些都显示出中国经济仍维持稳步恢复的态势。此外，海关公布的进出口数据也出现一定程度转暖，其中出口增长5.6%，逆转了9月的负增长局面，进口亦有7.6%的增长，这些都有利于改善对国内需求的预期，从而为金属价格提供支撑。

不过，我们也应该看到国内经济中存在的问题，从PMI分项指标看，小型企业PMI指数出现了环比0.3的降幅，且处在50以下，同时新订单与新出口指数均有所回落，故经济或存在步入调整期的风险。此外，资金紧张局面再次对实体经济产生影响，央行偏紧货币政策的决心较大，且三中全会关于经济结构调整的政策取向将改变市场对经济发展的预期，从而影响到基本金属需求情况。

铜产量进口量双增长

据海关公布的数据显示，9月我国进口铜精矿101.83万吨，进口精炼铜34.7万吨，均创下新高。且10月进口未锻造铜和铜材40.67万吨，尽管环比有所回落，但主要原因在于国庆长假因素，其同比增速仍高达26.4%，说明国内进口需求较高。另一方面，2014年全球现货铜精矿加工费精炼费用长单涨幅低于此前预期，但仍将达到85美元/吨左右的高位，在生产有利可图刺激下，国内铜冶炼产能继续大幅增长且厂商维持较高开工率。据安泰科预计三季度至少有20万吨产能开始投产，全年中国将增加57万吨冶炼产能。据国家统计局公布，10月我国精炼铜产量同比增长22.9%，继续环比上涨刷新纪录高位达63.8万吨，1~10月生产精铜增长13.67%至558万吨。

不过我们需要关注的是，近一个多月以来，沪伦铜比价已跌至相对低位，进口亏损也一度扩大至1000元/吨以上，即使考虑利差因素亦处于进口亏损状态，此国内外价格结构并不适合进口。

此外，10月以来国内资金紧张局面再现，近期包括财政部、国开行的发债成本均显著飙升，国债期货大幅下挫，都印证了央行中性偏紧的货币政策导向已对市场预期产生深度影响。我们预计企业为获得资金而展开的融资铜比重有较大的增长。在国内进口与产量均快速增长的情况下，未来国内铜供应将维持充裕，这将对铜价形成打压并抑制进口。

中国需求独木难支

从终端铜消费行业运行情况看，占据国内铜消费近45%的电力行业投资增速有所放缓，9月份中国电网投资下降15%，说明铜需求增速放缓正被市场验证。不过汽车行业维持较高增速，而房地产行业维持平稳，空调行业在经历高增长后增速回落，9月产量同比增速降至9.19%。综合而言，年内国内经济处于稳步恢复期，国内铜下游消费以平稳增长为主旋律，尤其是四季度处于传统消费淡季。在当前国家经济结构调整的大背景下，难有大规模投资刺激政策出台，仅依靠中国需求难以有效消化新增产能，中长期内铜价仍堪忧。

综合来看，短期内在宏观政策利好作用下，铜价重心仍获得支撑，近期铜价维持震荡格局，投资者可在7000~7400美元箱体区间滚动操作。但我们预计经济的复苏整体维持平稳，未来商品价格回归基本面将成为趋势，随着铜市供应逐步转向宽松格局，中长期看铜价仍将具有下滑风险。