经济温和复苏、利率债供给规模较大、利率市场化抬升资金成本

从估值的角度讲，当前的国债收益率已经处于高位，进一步往上的空间或有限，但是当前收益率下行的难度也较大。受通胀压力和经济的温和复苏、利率债供给规模较大、利率市场化抬升资金成本等因素影响，期债目前仍难言乐观。

周一公布的通胀数据远超市场预期，CPI为3.1%，国债期货应声大跌。TF1312合约的CTD“13国债附息15”在CPI数据公布之后，也下跌了0.2%。从估值的角度讲，当前的国债收益率已经处于高位，进一步往上的空间或有限，但是当前收益率下行的难度也较大。综合考虑利率债供给、经济基本面、地方债审计结果、利率市场化等因素，笔者认为当前国债期货仍难言乐观。

利率债以及准利率债供给量大

中债网公布的财政部四季度国债发行计划显示，四季度一共发行17期国债，平均每周一次多，以期限长于5年的中长期国债为主，此外还有其他的政策性金融债以及准利率债。本周发行量将超过1500亿元，包括国债、地方债、政策性金融债、铁路债等利率债和准利率债，本周除了周四每天都有债券发行，周一216亿元、周二420亿元、周三670亿元、周五240亿元。较大的利率债供给量将会导致一级市场发行利率走强，带动二级市场调整，从而传导到期债市场。

经济基本面不利于国债期货上涨

经济基本面方面，可以从通胀和经济增长两个角度分析。

从通胀角度来看，周一国家统计局公布9月份CPI数据为3.1%，远超市场预期，期债应声大跌。去年10月和11月基数较低，四季度CPI还将往上，通胀趋势已经形成。另外，从季节性角度来看，实证分析表明四季度通胀有上行压力。

从经济增长角度来看，目前我国的经济增长处于温和复苏阶段，虽然复苏的基础仍然不坚实，但基本上稳定。7.5%左右的GDP增速处于较为中性的均衡状态，在政府的接受范围之内，我们预计四季度经济增长不会下滑到管理层的底线之下。经济温和向好不利于期债上涨。此外，海关公布的最近进口增速数据稳步增长，显示内需较为稳定，这也从侧面说明了当前中国经济在温和复苏。

通胀压力和经济温和复苏均利空国债期货，因此，当前期债仍压力重重。

地方债审计结果或将利空国债

2013年7月28日审计署称，根据国务院要求将组织全国审计机关对政府性债务进行审计。目前，虽然有媒体对审计结果进行零星报道，但是官方的审计结果还没有正式发布。我们预计地方债的审计结果一旦公布，对市场会有短期冲击。这点可参照2011年审计结果对债市的影响。2011年审计署对全国地方政府性债务进行了审计，审计时间为3—5月，当年6月27日公布审计结果。结果公布，导致10年期国债收益率上涨27BP，达到4.13%的高位，然后在高位振荡一段时间后回落。本次审计结果还没有公布，我们认为不会好于2011年，预计公布后会导致国债收益率抬升，形成利空冲击。目前审计结果还没有公布，对期债是个潜在利空。

利率市场化将会抬升资金成本

我国正在加快利率市场化的步伐，从国外的经验看，利率市场化改革的上半场对资金成本有明显的抬升作用，将导致国债收益率的波动中枢趋势性上移，日本、美国的经验都证实了这点。从这个角度看，我们认为在利率市场化的背景下，未来的较长时间内，国债期货都会受到利率市场化的压制。

综上所述，目前的国债收益率处于高位，上行空间或有限。以10期国债为例，处于4%以上的高位，这预示国债期货往下空间也有限。受通胀压力和经济的温和复苏、利率债供给规模较大、利率市场化抬升资金成本等因素影响，期债目前仍难言乐观。地方债审计结果还未公布，其对期债也存在潜在利空。