国庆长假期间，海外市场主要围绕美国政府关门及债务上限问题波动，在喜忧参半的数据及美国政治僵局不确定性增加的背景下，铜价走势偏弱，受库存持续下行支撑，价格并未明显走低。自6月底以来，铜价最大反弹近10%，未来铜价持续上行空间有限，后市可能维持宽幅振荡，需求景气下降、资金面偏紧、补库存重启可持续性不强是制约价格持续反弹的关键因素。

在经历了大约一个季度的企稳、加速反弹后，全球经济近期走势不及预期，内外需整体景气下滑，且中期前景仍堪忧。中国9月PMI环比仅温和上涨。美国ISM制造业PMI读数和市场调研机构Markit制造业PMI显示不一样的信号，前者偏强，考虑到疲软的消费者信心指数及近期政府关门引起的担忧，我们倾向于认为美国经济三、四季度可能逊于预期。欧洲方面，尽管意大利的政治闹剧迅速解决，并未引起市场过大波动，但欧洲经济受制于结构性困境，难以持续向上，失业率及整体经济杠杆仍处于历史高位，低于1%的经济增速将是常态。国内外经济景气的下降将冲击铜下游关键需求领域。预计今年铜消费增速可能在6%左右，截至8月份，我们拟合的铜下游需求累计增速在6.4%左右。有色工业协会预计未来5年铜需求在5%左右，今年铜需求增速可能是未来很长一段时间无法逾越的高点。

偏紧的资金面将制约经济整体反弹高度。尽管6月份的资金大幅冲高后迅速回落，但当前实体经济资金成本仍系统性地高于过去12个月的水平，银行间市场相对偏宽松，反映了市场对实体经济质量的担忧。8月份M2仍高于14%的政策目标，预计未来将向这一目标位靠拢，资金面难言宽松。此外，外汇占款可能随着人民币升值预期溢价回落而回落，美联储货币政策对中国货币创造中期利空。预计中国政府很可能将明年GDP增长目标下调至7%，考虑到3%—4%的CPI，M2合理增速大概在10%，因此，中期货币偏紧毋庸置疑。作为先行指标，实体经济将进一步回落，特别是与货币条件高度相关的基建、地产行业。

库存重启困难重重。从铜库存绝对量来看，当前LME库存仍处于较高水平，同比去年增长近150%，国内库存水平基本和去年持平，中国表观需求的大幅回落导致海外库存积累。从近年来铜价库存周期波动来看，去库存周期在两个季度左右，这也基本是近年来经济短周期持续时间。价格通常领先库存两个季度，预计铜市去库存仍未结束，可能持续至年底。家电、汽车、地产、电力主要下游行业库存在今年二季度后都经历了不同程度的上涨，尽管库存水平相比过往繁荣期仍偏低，但考虑到未来整体需求将下移，下游库存继续累积空间有限，地产销售的回落甚至会带动下游库存的被动积累。需求持稳或回落，加上库存积累有限，将使得下游用铜需求稳中趋缓。此外，考虑到高企的资金成本，铜市主动补库存空间不大。

综合来看，未来铜价可能维持宽幅振荡。考虑到经济短周期高点已经出现，未来铜价上行空间有限。但另一方面，国内经济仍处于恢复周期，在政策持稳且有改革预期托底的背景下，短期看不到明显下行风险。