自8月中下旬以来，美元兑人民币即期汇率走势开始趋于平稳。但另一方面，在、离岸即期汇率基差不断放大，在岸市场与离岸市场的走势有逐渐分化的趋势。一般来说，我们认为人民币在岸市场汇率较能代表央行调控的意图，而离岸汇率则较能反映市场的偏好。所以，从这个思路来分析，截至上周三，在岸市场基本维持平直，而离岸市场则是小幅震荡下跌，说明央行仍然坚持汇率维稳的主旋律，而投资者则对于人民币的态度较为乐观。

图1.人民币在、离岸即期汇率

数据来源：Wind资讯，南华研究

上周最值得我们关注的风险事件发生在周四。当天公布的美联储利率决议，居然只字未提量化宽松规模的缩减，与此前市场预期完全相悖，导致了包括人民币在内的非美货币大幅上涨。香港美元兑人民币即期汇率定盘价大幅下跳48个基点，来到6.1068。一些主要货币涨幅超过百点，相较于人民币50个基点不到的波幅可谓是小巫见大巫，但是如果考虑到人民币汇率的市场化程度对其波动率的束缚，我们认为将近50个基点的波幅与其他市场化程度更高的货币过百点的波幅相比，程度应该是基本相当的。

不过上周五，美联储一些官员发表的言论似乎又让市场恢复了部分削减QE的预期。美联储堪萨斯联储主席乔治在上周五严厉批评了其美联储同事们在周三利率决议上作出的决定，并警告称，美联储的政策信用正处于危险之中。乔治表示，美联储作出不缩减QE购债规模的决定，是非常令人失望的，此前美联储在为缩减QE做准备时已付出了巨大的代价。而另一位联储官员，美国圣路易斯联储主席——布拉德更于同一天表示，美联储可能会在10月会议上改变政策，或小规模收缩债券购买计划，而在刚刚结束的会议上按兵不动是个比较勉强的决定。布拉德表示，不排除有些数据会改变美联储对未来的看法，从而乐于在10月份小幅收缩购债规模。所以，美联储虽未能如市场预期的那样，在9月推出缩减量化宽松规模的政策，但从最新的消息来看，亦不远矣。

由于恰逢国内中秋假期，汇市休市，所以美联储上周三出乎市场预料的行为，未能及时对在岸市场造成影响。但从离岸市场上周四的反应来看，相信在岸即期汇率市场在本周开盘后，也将出现一定程度的低开，但在央行汇率维稳策略以及美联储官员周五关于近期依然有可能推出缩减QE计划的背景下，我们认为出现汇率大幅下滑的可能性不大，在岸即期汇率的波动应该小于等于离岸市场上周四的反应。

图2.人民币在、离岸远期升水率

数据来源：Wind资讯，南华研究

汇率远期方面，在、离岸市场1年期人民币NDF继续下滑。截至上周四，在岸远期汇率来到6.1920，继续逼近今年5月31日创下的6.1835的历史低位，而离岸远期汇率则创出6.1921的历史新低。上周的大幅下滑主要出现在周四，也就是说主要还是受到美联储未宣布缩减量化宽松规模的影响。从该事件后的联储官员态度来看，我们认为该影响应该难以持续，加上目前人民币汇率远期升水率已经来到了历史低位附近，投资者应该警惕升水率会出现反弹的可能性。

图3.人民币外汇占款余额

数据来源：Wind资讯，南华研究

另外，从近期公布的人民币外汇占款数据来看，8月外汇占款逆转前个两月的负增长，环比增长约273亿元，但其规模仍小于市场预期的500-1000亿元，显示美联储退出QE的政策预期对外汇流入中国形成一定抑制，不过鉴于中国基本面短期企稳回升，而且央行一直以来奉行的汇率维稳政策，可能将在一定程度上抵消美国退出QE对人民币汇率可能带来的冲击，我们认为这很可能会吸引部分资金回流中国，进而使得外汇占款继续呈现增长态势。而这将使得人民币汇率，特别是远期汇率，保持坚挺。

图4.人民币汇率期货主力合约

数据来源：Wind资讯，南华研究

最后，我们来看离岸人民币汇率期货。上周一至周三，主力合约CUSF1406一直保持横盘态势，周四由于受到美联储没有削减QE，这一出人意料的事件影响，出现大幅下跌，并连续跌破了6.1844及6.18这两个支撑位，来到6.1735。结合CUSF1406持仓及成交变化来看，上周一至四，多空双方的运行主基调分别为：周一空头小幅加仓，并且部分多头离场；周二空头继续小幅加仓；周三多、空双方势均力敌；周四多头受美联储事件影响，恐慌平仓，部分多头转为空头。从多空双方的运行情况来看，空头持仓占据绝对优势，而且在美联储事件的消息面、以及外汇占款回升的基本面的多方面打击下，多头已经开始有些溃不成军，期货价格将至少在美联储宣布削减QE前的这段时期内以偏空基调为主。不过，目前的远期汇率已经来到历史低位附近，升水率也已触及阶段性低位，加上从消息层面看，美联储宣布削减QE在即，建议投资者在此处以观望为主。对于长线的空头持仓，建议可以继续持有，不过鉴于其间很有可能将面临削减QE这一重大风险事件，期货价格的波动将大幅放大，应注意持仓比例的控制。