七八月份以来，国债收益率一路震荡走高，10年期国债收益率两次突破4.0%这一重要关口。据笔者观察，此番国债收益率的上行幅度超出了许多市场参与者的预期。毕竟， 10年期国债收益率上一次超过4.0%还是在2011年。那一年GDP增速平均在9%以上，CPI不曾低于4%，而且连续几个月超过6%。而当前的经济增速比当时低2个百分点左右，CPI也一直低于3%。因此，从经济的基本面来看，当前的国债收益率水平是难以理解的。

笔者认为，理解七八月份的国债收益率走势，应该从6月份国债收益率的第一波上升开始。众所周知，在今年6月份，中国银行间市场出现了罕见的流动性紧张。究其原因，是央行在一个特殊的时点上采取了一个特殊的行动。所谓特殊的时点，是指商业银行季末资金需求旺盛，且叠加了QE退出预期导致的资本大量流出。而特殊的行动是指，央行并未如往常一样打开流动性的闸门。之后周小川行长发表的讲话不可谓不清楚：“央行对流动性的把握，市场基本上还是正确理解了。”“此次货币市场利率的波动，其积极意义在于提示银行，需要对自己的资产业务做出调整。”可以看到，虽然“钱荒”之后隔夜和7天等短期资金利率出现了显著回落，但稍长期限的资金价格却是另一番景象：3个月SHIBOR始终维持在4.65%左右的水平，基于FR007的1年期IRS一直在4%上下震荡，均比“钱荒”之前高出70bps，显示市场对中期内的流动性较为悲观。

近几年影子银行疯狂扩张，其特点之一是资产负债的期限错配程度更为严重，而监管政策随时有可能加码，因此流动性本身较为脆弱。银监会一直致力于规范商业银行同业和理财等业务，但主要是从“量”的角度来加以控制。6月“钱荒”相当于央行以“价”的方式迫使商业银行开始影子银行业务的收缩。在经过“钱荒”的流动性压力测试之后，商业银行更加重视流动性风险控制和资产负债管理。在负债调整方面，银行主要是拉长负债的久期，以降低资产负债期限错配的程度。在资产调整方面，银行首先是增加超额备付金的比例。其次对于信贷和非标资产，由于收益率高和流动性差，短期内难以调整。剩下需要调降的只有收益率和流动性居中的债券和票据资产。所以我们能够多次看到，债券一级市场上的招标结果非常糟糕，从而带动二级市场收益率不断上行。

那么当前偏离经济基本面的收益率水平是否会向下调整呢？笔者认为为时尚早。短期的流动性状况难言乐观。时间进入9月之后，银行自营和理财账户之间禁止交易的规定可能再次放大季末理财产品回表的流动性压力，QE退出预期增强背景下外汇占款可能大幅减少。银行可能更多地依靠自身的去杠杆来囤积流动性，这一过程显然需要更多的时间。

如果放到更大的格局中去看国债收益率，笔者发现历史上中国10年期国债收益率和美国10年期国债收益率有着很强的相关性。5月份以来中国国债收益率上行的幅度仅是美国的一半。如果看好美国经济复苏和货币宽松逐步退出，那么似乎也没有理由认为中国国债收益率存在过多的下行空间。