近期，海外金融市场投资风格出现切换，美股和美国国债遭遇大规模抛售，而大宗商品却呈现强势反弹的势头，特别是贵金属涨幅最大。我们认为，金银价格阶段性逞强，然而，在美国9月份削减量化宽松（QE）可能性大幅增加的情况下，美元实际利率的回升可能导致投资机会成本增加，在一定程度上抵消股市和债券下跌引发的资金外溢的利好，由此，需要警惕金银价格即将到来的高位回吐的风险。

海外市场风格切换

进入8月份，海外金融市场投资风格明显出现切换。资金纷纷从美国股市和国债市场撤离，传统意义的大宗商品和贵金属受到资金外溢的提振。投资者对美联储将很快启动退出的预期升温，给美国乃至全球金融市场带来一定程度冲击。

上周五美国股市全线收跌，道指上周大跌2.2%，创下自2012年6月以来的最大单周跌幅。标普500指数累计下跌2.1%，创下了今年以来最大的单周跌幅。随着美国经济持续复苏和量化宽松政策收益下降，市场对于美联储缩减量化宽松规模的预期再度升温。最新数据显示，6月外国投资者出售美国长期证券投资资产的规模连续两个月上升，因为外国私营部门投资者出售了创纪录的美国中长期国债。

美元实际利率攀升

和4月份出现的美元实际利率攀升引发贵金属暴跌的情况相比，8月份美元实际利率再度攀升，但贵金属并没有受到冲击。原因在于，一方面，海外投资者资产配置出现变化，部分资金从股市和债市撤离，回流到贵金属市场；另一方面，美元持续走弱，部分资金出现对冲货币贬值的需求。

从利率角度来看，随着美元实际利率的攀升，按照理论来讲，所有的风险资产都会受到冲击，因投资的便利收益会因资金成本增加而收敛。对于美国股市而言，其反映的是企业未来收益和经济增长情况，而一旦企业资金成本增加，这意味着未来企业的盈利率会下降。而作为国债而言，其作为固定收益资产，美元实际利率攀升意味着债券贴现率也可能会增加，这意味着未来持有国债收益贴现的现值下降，这使得资金也会抛售国债。另外，在美国经济复苏持续向好的情况下，国债市场一般会进入熊市。

对于黄金白银而言，其到期收益率相对于股市和国债可能在短期要更高。而黄金白银的自身并不能增值或者说自身并不具备股票和债券的股息或利息收入，但是由于美元持续走弱，这可能意味着黄金白银间接增值。数据显示，截至8月15日，可以衡量美元实际利率的10年期通胀指数国债收益率攀升至0.6%，创下2011年7月25日以来的最高水平。

不过，从长期来看，由于金银不具备自我增值，资金外溢效应和美元走弱引发的利好会消退。我们认为，近期公布的就业和通胀数据，令美联储提前削减QE的可能性大增，由此美元兑其他货币有望再度走强，这对于贵金属是不利的。

基金回补头寸

进入8月份基金纷纷回补头寸。数据显示，全球最大的黄金交易所上市基金（ETF）——SPDR Gold Trust的黄金持仓量在8月14日出现增仓的动作，这也是去年12月13日以来首次出现停止减仓的行为，而到了8月16日，SPDR Gold Trust持有黄金较年内最低纪录回升了4.19吨。而全球最大的白银ETF——iShares Silver Trust在7月下旬提前出现过增仓动作，8月13日，iShares Silver Trust再度出现大举增仓动作，从前一个交易日的10396.73吨增至10453.72，到8月16日继续攀升至10525.71吨。

更能反映对冲基金持仓的CFTC非商业持仓，其显示资金大规模削减空头头寸之后，再度出现多头增仓的动作。CFTC数据显示，8月13日当周，黄金期货和期权净多头头寸上升18%至65604手，表明投资者看空黄金的程度降低。而8月13日当周，COMEX白银期货净多头寸从前一周的5467手跳升至12709手。