自2000年以来，黄金/白银比价总体维持在30-90大区间内运行，比价均值在60，且与白银本身的价格呈现一定负相关性。今年7月30日，黄金/白银比价曾触及阶段高点67附近，但之后逐步回落，截至8月13日，两市比价回落至62附近，但仍较11年4月底时接近30的比价低点翻番。随着比价长达逾两年的反弹，比价已经重新回到13年来的比价均值上方，目前比价已经接近10年上半年时密集压力位附近，回调压力逐步加大。

图：2000年至今黄金/白银比价走势图

我们认为，下半年贵金属将呈现金融弱工业强的格局。尽管黄金亦有工业用需，但所占总需求比重不到10%，因此金融属性在黄金这个贵金属品种中占到绝对的主导地位。但白银的工业和金融用途则近乎分别占半，相较黄金而言，白银具备更强的工业属性。在金融坏境稳定情况下，白银走势有望强于黄金，黄金/白银比价料下滑，但回调空间可能受限，12年中比价高位59附近料对其形成一定支撑。但我们亦需注意，因白银本身高波动率的特征，如果美联储在9月份时削减宽松规模，则将引发贵金属阶段性下跌，此时黄金/白银比价可能重新反弹，但高度难以超过67，随着该消息的消化，投资者仍可在比价反弹之后做空比价。

有些人可能会疑问，中国黄金协会8月12日曾公布，我国上半年黄金消费量由去年同期的460吨，猛增53.7%至706.36吨，难道这不是黄金金融属性增加的表现吗？首先，中国上半年黄金需求的猛增是有特定环境的，上半年金价遭受重挫，这激发了“中国大妈”对于黄金珠宝首饰的潜在需求，因此我们看到，上半年我国黄金首饰用金同比大增43.6%至383.36吨，占国内黄金总消费量的50%。但黄金珠宝首饰的需求也与可支配收入息息相关，因此该消费不应纯粹视为黄金金融属性的代表。而视为投资用途的金币金条用金则同比增86.5%至289.67吨，占总消费量约40%，尽管增幅巨大，但增量不足150吨。其次，中国上半年的黄金需求增量仍不抵消投资需求下滑部分。我们看到，仅SPDR一家黄金上市交易基金，上半年的黄金抛售量就超过380吨，去年同期则增持25吨，而中国上半年黄金需求增量则不到250吨。因此，中国黄金需求虽然支撑了一部分金融属性，但全球范围看，上半年贵金属的金融属性是下滑的。

预测下半年，我们认为贵金属的金融属性仍将难以彰显。首先，从目前各国通胀情况看，下半年通胀问题仍不会成为市场关注的核心问题，因此下半年的通胀买需料难以体现。其次，全球政治经济局势亦处于相对安全时期，贵金属避险功能料亦难以彰显。第三，随着全球经济的逐步复苏，特别是美国经济的回暖，美联储必将逐步退出量化宽松货币政策，而这将引发美元上涨，从而削弱贵金属，特别是黄金的货币功能。最后，尽管贵金属金融属性难以在下半年大肆发挥，但基金下半年的抛售压力料下降，且可能被金币金条以及首饰方面的投资买需所抵消。从下半年以来，SPDR减持幅度明显放缓，截至当前的一个半月里，减持量为约50吨，较上半年时月均65吨的减持量明显下降，且8月份曾出现了6月10日以来的首次增持情况，因此我们认为下半年贵金属金融属性的特征将总体维持稳定。

但下半年贵金属工业属性则有望得到增强，特别是对白银工业用银方面的需求。中美欧近期公布的经济数据皆显示经济逐步改善，而这三个市场的白银工业需求又占到白银总工业需求的大部分，因此，下半年经济的逐步复苏有望增强贵金属，特别是白银工业需求的复苏。也就是说，在金融坏境稳定，同时工业需求增长的支撑下，下半年白银走势有望较黄金强势，即黄金/白银比价有下行需求。当且仅当美联储削减货币政策的时点引发贵金属急跌时，白银高投机性的特质可能引发比价反弹，但反弹亦将是短周期的，且高度受限。